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新型コロナ感染者数拡大とFRBの暗い経済の見通しから、今週ダウが史上4番目の下落をしました。新型コロナが市場を左右する状態はまだ終わっておらず、ワクチン・治療薬への期待が高まっています。

今回は世界でのワクチンの進捗と、ワクチン開発の先頭を走るModerna（モデルナ）について書きたいと思います。

新型コロナのワクチンの進捗

新型コロナに向けたワクチンは現在、100以上の候補の研究が行われています。

しかし、人に対して臨床試験が行われているのは数えるほどしかありません。代表的なのは下記の10のワクチン候補です。

参照：Mullard (2020) “COVID-19 vaccine development pipeline gears up”, THE LANCET

通常、製薬は10年かかることも珍しくないプロセスです。

製薬の臨床試験について、ざっくりと説明すると、動物において安全性（副作用が出ないか）と有効性（病気の治療に効果的か）を確認した後に、人での治験に入ります。フェーズ1 -> フェーズ2 -> フェーズ3、と通常は3段階の試験を行い、安全性と有効性を調べられます。

フェーズが進めば進むほど、治験は大規模になっていきます。

新型コロナ向けの薬・ワクチンの場合、有効性が確認されている既存の薬・ワクチンがまだないため、「フェーズ3（Phase 3）で安全性と有効性が確認されれば、薬として認可される」と捉えてもらえればOKです（既に標準治療として薬がある場合には異なる審査基準になります）。

製薬・医療機器の製品開発についてより詳しく知りたい方はこちらの記事をご覧ください。

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Moderna（モデルナ）のワクチン進捗

新型コロナ向けワクチン開発の先頭を走るのはモデルナ（Moderna）です。政府からの受注も行っており、米国の官民合同ワクチン開発促進プロジェクトであるOperations Warp Speedにも選定されている企業の一つです。

モデルナは既にPhase 3までの計画を発表しており、ワクチン進捗では他の企業に先んじています。

Phase 1

モデルナは2月よりPhase 1の臨床試験を始め、5月に中間報告を行いました。

Phase 1では健康な18-55歳のグループに25ug、100ug、250ugを投与して、有効性と安全性を確かめました（各15人）。

Phase 1では100ugを二度投与した時にできた抗体のレベルが新型コロナ回復患者よりも上回っており、副作用は他のワクチンと同程度で許容できる範囲でした。

そのため、Phase 2へ進み、以降の試験では容量として100ugが選択されました。

Phase 2

現在、Phase 2の試験が進捗しています。試験の枠組みは以下です。

• 600人（300人の18-55歳のグループ、300人の55歳以上のグループ）
• ランダム化試験。対照群にはプラシーボ（偽薬）
• 50ug、100ugを2度投与 （28日間の間隔をあける）
• 2度目の投与後から1年後に抗体のレベルを検査
• エンドポイント（薬として「使える」かの指標）は1年後の有効性と安全性

こちらは結果が出るのは一年後です。

Phase 3

モデルナは6月11日に7月より、最終段階であるPhase 3の臨床試験を行うと発表しました (Moderna Press Release)。

発表の主な要点は下記です。

• Phase 3の臨床試験の枠組みをFDA（Food and Drug Administration – 米の薬・医療機器の審査機関です）と合意。NIAID（National Institute of Allergy and Infectious Diseases – 米の政府機関です）のサポートを得ながら進める
• Phase 3はランダム化試験、USの患者30,000人が対象
• 対照群はプラシーボ。主要なエンドポイント（効果があるかどうかを判断する測定基準）は症候性のCOVID-19を防げるかどうか。第ニのエンドポイントは、深刻な症候性のCOVID-19を防げるかどうか
• イベント・ドリブン分析（イベント＝新型コロナにかかるかどうか）
• 容量は100ugを2度投与
• 年間5億人分のワクチンを生産する準備を進めている。Lonzaと提携して、2021年には10億人分まで生産を拡大できる可能性がある
• BARDA（Biomedical Advanced Research and Development Authority）より試験や製造設備拡大のための資金援助を受ける

Phase 3では、Phase 2のように「ワクチン摂取後◯年後、◯ヶ月後にどれくらいの被験者が抗体を維持しているのか」を見るのではなく、「ワクチン摂取後に何％の被験者がどの段階で新型コロナにかかったか」を分析するイベント・ドリブン手法が取り入れられています。

そのため、Phase 3の結果は中間報告として1年経たずに発表されると考えられます。

モデルナのワクチン開発の進捗

このフェーズの進め方は、異例の早さです。

臨床試験には多額の投資が必要となることに加え、FDAの枠組みへの同意が必要となります。また、治験への登録者を集めるにも時間が必要となります。

通常はPhase 1の臨床試験結果の最終データをみ見てから、結果がよければFDAがPhase 2の計画承認。Phase 2の結果をみてから、結果がよければFDAがPhase 3の計画承認、と順に進捗させていきます。

それに対して、今回の例ではほぼPhase 1、2、3を同時並行で進めています。

これは、それだけ事態が深刻なため、

• FDAが中間データでも次のステップに進めることを認めている
• NIHが治験に協力をして、治験者登録をスムーズにしている
• BARDAが治験の投資費用への援助を行うことで、投資リスクを減らしている

ことが大きな理由です。結果がわかる前から既に5億人分のワクチン製造能力に投資することは、普通の企業は取れない大きなリスクですが、BARDAの援助がそのリスクを大きく減らしています。

モデルナのワクチン候補は、「Operations Warp Speedに採択され、BARDAが資金を援助し、NIHが治験に協力を行い、FDAよりFast Track Designation（優先され、より短期間で審査される）の認可を得ている」、とアメリカが国として全力でサポートしています。

モデルナは国策として応援されている企業、とも言えるでしょう。

モデルナの株価

新型コロナ向けワクチンの先駆者となる期待から、モデルナの株価は年初の$20の3倍以上の$60前後で推移しています。

モデルナの株価はPhase 1の臨床試験の中間報告内容がよかった、というニュースを受けて$80をつけました。この時が今年に入ってからの最高値で、その後は$60前後で推移しています。

6月12日にはワクチンのマウスでの実験で効果が見られたという発表があり、株価は再び3%上昇しました。時価総額は既に2兆5000億円（$24b）を超えています。

しかしながら、モデルナ自体は、まだ製品をローンチする前の会社です。直近の四半期の売上はわずか約8億円（$8m）で赤字が130億円です。

現在のキャッシュフローと新型コロナ向けワクチン以外のパイプラインだけでは正当化できない水準まで株価が上昇しています。

この企業の株価がどうなるかは、まさしく新型コロナのワクチンが成功するか否か次第でしょう。

今後は、

• Phase 1、2の中間結果
• Phase 3の進捗と結果（数ヶ月後に結果報告がされる可能性が高いです）
• 新型コロナがどれだけ長引くか

が株価の材料になりそうです。

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ソフトバンクグループの価値の半分以上を占めていると言っても過言でない、中国でNo.1のeコマース企業であるアリババの株。けれど、アリババのビジネスについて、どのくらいご存知でしょうか？

今回はアリババの事業、株式について分析してみます。

アリババの事業

国内eコマース事業

アリババの事業の中核はeコマース（オンラインショッピング）で、タオバオとTモールが主なサービスです。

タオバオは中国版のeBayで、個人が商品を売りに出しており、インフルエンサーがタオバオLiveを行い商品を販売するなど、インターネット上でありながらライブ感のある市場を作り出しています。日本企業の例では、メルカリのような感じです。

Tmallはローカルからインターナショナルのブランドが並ぶサービスです。日本企業で言えば近いモデルは楽天です。

こちらも都市部以外に順調に広がってきています。EBITA (利息、税金、償却前利益）の点では、アリババはオンラインショッピングが稼ぎ頭で、他の成長ビジネスの原資を稼ぎ出しています。

Freshippoは実店舗型のビジネスで、Tier 1、Tier 2都市に197店舗を持ちます。こちらは実店舗からの日用品の配送などの拠点にもなっています。

Kaolaは2019年9月にNetEaseから買収した、輸入商品を主に扱うプラットフォームです。Tmall Globalと競合するプラットフォームでしたが、アリババは買収を行うことでうまく競合を自社に取り込みました。巨大ネット企業が全世界でよくやる手口ですが、競合になりそうなサービスを早めに買収して、独占的な地位を保てるようにしています。

Cainiaoはデリバリーサービスで、アリババが注力している領域です。売上は前年比67%像のRMB7,518m (US$1,080m)とオンラインショッピングの5%を占めています。アマゾン、楽天と同じく、アリババは配送能力を高めることで、出品者、ユーザーの顧客満足度を高めようとしています。

アリババは今期、Cainiaoへの出資額の引き上げを行い、RMB23.3b (US$3.3b)を投資して、持分を51%から63%へ引き上げました。

2019年のEBITDA（利子、減価償却前利益）はマーケットプレイスが稼ぎ頭で、前年比25%増。海外事業、そのほか事業の赤字は継続しているけれど、マーケットプレイスの稼いだ金額に比べて赤字の伸びが抑えられいるため、アリババ全体のEBITDAは36%増です。

年間の購入者数も右肩上がりで、2018年末の6億3600万人から7億1100万人まで増加(7500万人)しています。

モバイルの月間利用者数は増加の速度を早めており、前年比で1億2500万人多い、8億2400万人（17.9%増加）

アリババは都市部ではすでに浸透しており、今後の成長は主に発展しているTier 1やTier 2の都市ではなく、Tier 3以下の都市から期待されます。

中国のeコマースのシェアでも、アリババは56%と非常に高いシェアを維持しています。アリババの購入者7億1000万人に対し、2019年6月末時点で、JD.comは3億2000万人、Pinduoduoは4億8000万人。

Pinduoduoはグルーポンのような仕組みで、安値を売りにしたサービスです。主にTier 3以下、特に価格に敏感な農村部で人気。アリババが今後ユーザーを増やしていく時に、Pinduoduoと競合することになります。

JD.comは流通に力を入れており、流通ネットワークでは中国のeコマースで最も大きなネットワークを持ちます。2019年の顧客獲得合戦ではアリババに軍配が上がっていますが、JD.comも年率20%で売上を伸ばしており、依然としてアリババにとっては脅威です。

価格競争力のある製品を提示してPinduoduoの顧客層をいかに攻略するか、流通網を整備してJD.comの優位性をいかに潰すか、がアリババにとって鍵になりますし、競争が事業上のリスクになります（ちなみにTencentはJD.comとPinduoduoの両方に投資をしています）。

国際eコマース事業

アリババの国際事業は東南アジア圏で展開しているラザードとAli Expressです。売上高は全体の5%程度。

ラザードは注文量が前年比97%で増えたと開示しています。国内事業の規模と比べれば小さいですが、前年度比27%と順調に伸びています。

クラウドコンピューティング

アリババのクラウドコンピューティングビジネスは売上の7%を占めます。こちらはシェアが50%近い1位であり、前年比62%で成長している、将来が楽しみなビジネスです。

2019年12月期では、RMB$10b (US$1,540b)を一四半期で売り上げました。Canalysの調査によれば、Alibaba CloudはグローバルでもGoogleに次ぐ4位で、シェアを1ポイント伸ばしています。

中国のクラウドコンピューティングは、中国の機関の白書によると、2023年にRMB300b ($42.3b)まで拡大すると見込まれおり (中国語ニュースはこちら）、これは5年間で3倍になる速度です。

クラウドコンピューティングは規模が大きくなればなるほど、規模の経済が働いて単価を安くできるビジネスですので、国内シェアが1位であるということは、それだけアリババは有利なポジションにあります。

また、アリババは国内eコマースの基幹システムをアリババのクラウドコンピューティングに移管させていく方針でして、国内No.1のビジネスのクラウドコンピューティングへの移管が可能になれば、他の企業への売り込みもしやすくなると考えられます。

一方、2位のTencent、3位のBaiduもアリババ以上の速度でビジネスを伸ばしており、競争は激化していることは事業上のリスクです。

その他のビジネス

そのほかのビジネスは売上の5%を占めます。代表的なのは動画配信サービスのYouku (中国におけるYouTubeのようなもの）でして、日次のユーザーが対前年比で59%増えています。

しかし、eコマースと比較すると規模として小さく、BAT(Baidu, Alibaba, Tencent)が激しく争う、競争が激しい領域です(百度のiQIYI、騰訊の騰訊ビデオが競合）。

IHS Markit Technology estimates that iQiyi has 99.4 million paying subscribers, Tencent has 94.9 million and Youku has 81.1 million. According to a recent report by Ampere Analysis, China will have 305 million SVoD subscribers by the end of 2019, compared to 158 million in the US (Screen Dailyより)

また、近年の中国政府の規制により外国産のビデオの割合や歴史ドラマの割合を規制されるなど、規制の影響によりユーザーのニーズに応えられなくなっていることも市場の成長を鈍化させています。

市場全体でサブスクリプションの伸びが鈍化しており、アリババも対前年比でわずか14%増と他の分野と比べてあまり伸びているビジネスではないです。アリババを考える上ではさほど重要ではないでしょう。

“Innovation Initiative”の中にもいくつかビジネスが入っていますが、そのうちの一つがAlibaba Mapビジネスです。ただし、こちらも売上はそこまでではないので、アリババを考える上で現状はさほど重要ではありません。

このセグメントで最も重要なのは、Ant financialです。

2019年9月23日に、アリババはAnt Financialの33%の株式を入手しました。Ant FinancialはAli Payを運営している会社で、2019年9月末時点で、全世界で12億人のユーザーがおり、そのうち9億人が中国にいるという、中国人にとっては必須のインフラになっています。

AliPayはWeChat Payと並んで、中国人であれば、ほぼ持たないといけないインフラの決済サービスです。決済の情報は広告の最適化にも役立ち、このインフラを握っているということがAlibabaのeコマースビジネスの強みにも繋がっています。

アリババの利益

オンラインのeコマースのEBITDA（利子、減価償却前利益）の伸びは26%と、売上の伸び38%に比べるとやや鈍化しています。これは、マージンがやや悪化していることを意味します。

ただそれでも、EBITDAのマージンは41%と依然としてかなり高いです。2019年12月期も投資分野の赤字の割合が縮小したことからビジネス全体のEBITDAの伸び率は上昇し、前年比39%増と順調に成長しています。

アリババの株価分析

アリババの2019年の実績を見ると、売上高は42%、EBITDAは35%で伸びており、これはGAFAと比べてもかなり良い水準です。

利益の伸びが100%を超えているのは、2019年の第3四半期にAnt Financialの33%の株式引き受けを行ったことによる、特別計上があったためです。

2019年の特殊要因を除いて比較すると、2020年2月15年時点での株価$219でのPERは32.7となります。こちらはAmazonよりは低いですが、GoogleやMicrosoftとほぼ同じ水準です。

アリババは中国国内のeコマースとクラウドコンピューティングでNo.1の地位を築いていること、中国国内のeコマース、クラウドコンピューティング市場の伸びを考慮すれば、この高いPERは理解できます。

また、アリババは2018年9月に$6bの自社株買いを発表し、2019年に自社株買いを行なっています。余剰のキャッシュを株主へ還元するのは、株主重視の姿勢が見え、株主にとってはプラスです。

まとめ

• アリババはeコマースで中国国内で56%のシェアを握る、No.1企業であり、依然として高い成長率と高い利益率を誇る
• アリババはeコマースで稼いだ資金をクラウドコンピューティングやエンターテインメントに投資をしている。特にクラウドコンピューティングはシェア50%近い1位であり、前年比60%以上で成長している
• アリババのエンターテインメント事業は二桁前半で成長しているが、BATで競い合う厳しい競争環境かつ市場成長速度も鈍化してきており、あまり期待できない
• アリババの利益率は減少傾向にあるが、依然としてEBITDA（利息、税、償却前利益）で32%と高い水準。
• アリババの株価のPERは一時要因を除いたベースで32.7とGoogleやMicrosoft並。2019年度の一株あたり利益が78%伸びたことを考慮すれば、納得できる水準

GAFAの記事はこちらになります。

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GAFAの一角であるAmazon。Amazonは先週決算を発表し、株価は一気に10%近くまで上がりました。Amazonの決算のどこが好感されたのでしょうか？　Amazonの事業は将来性があるのでしょうか？　現在の株価は適正なのでしょうか？

決算内容を元に、説明していきます。

Amazonの決算内容

Amazonお売上高は2019年に20.5%で成長しました。Net Service Sales (AWS – アマゾンのクラウドサービスやAmazon Prime会員の会員費など）の伸びが32%と、Net product sales (Amazonでの買い物）の13.0%よりも上回っています。

一方、費用の伸びは売上の伸びよりも早い20.6%で伸びている。Fulfillment (配達費など）の伸びが18.2%と売上の伸びよりも早いのは、AmazonがAmazon Fresh （生鮮食品のデリバリー）を$14.99からプライム会員は無料にしたことなどが影響しています。

また、Amazon Prime Video（NetflixやHuluと競合する、Amazon版のオンラインビデオサービス）への注力から、番組制作費が増えており、Technology and contentの費用の伸びも売上の伸びを上回っています。

結果として、Operating Income (営業利益)の伸びは17.1%と売上の伸びよりも悪く、営業利益率はわずか5.18%で、GAFAの中ではダントツに低いです。

これは、Amazonが利益を物流や顧客の便益を上げるために使って、顧客満足度を最大化させることに注力しており、利益を出す気がないことによります。

利益率が非常に低いことから、法人税額も売上と比較すると非常に低いです。利益の17%ではありますが、売上高から計算するとわずか0.85%。

一株あたり利益の成長は14.3%とGAFAの中では中程度ですが、PER (Price to Equity Ratio – 株価を一株あたりの利益で割った指標）は89でGAFAの中でダントツに高いです。

この高いPERは、市場がAmazonは将来にわたり、一株あたり利益を成長し続けられる、もしくはAmazonが利益に目を向けるようになればすぐに利益率は改善されると期待していることを示しています。

次のAmazonのビジネスの章で説明しますが、株価がポジティブに反応したのは、市場の期待を上回る速度で売上が成長したことと、AWSという利益率が高いサービスの伸びが特に良かったためです。

Amazonのビジネス

Amazon （北米）

北米はAmazonの売上の中でも61%を占める主要な市場です。この括りには、Amazonのマーケットプレイスに加えて、プライムの年会費も含まれます。

AmazonはUSのオンラインショッピングの市場では圧倒的な存在感を持ち、2位のeBayを大きく引き離す47%のシェアを持っています。さらに、20%以上で売上を伸ばしていっています。

2019年の売上は前年比で22%成長で、利益の伸びはマイナス16%です。

利益の伸びがマイナスになったのは、プライム会員の配達料を無料にしており、プライム会員が小口の注文を増やせば増やすほど輸送費がかかる構造に加え、かつ1 dayデリバリーなど配達関連のサービスを充実させていること、プライム会員に付属している無料のAmazon Prime関連サービス(Music, Video)の費用が結構かかっていることが理由と推察されます。

その先行投資のかいもあり、Amazonのプライム会員は北米で1億人を超えていると推定され、実に約3人に1人がプライム会員という、すごい状況です (Statistaより)
流通、サービスに投資をして顧客を囲い込もうとしているのは、ライバルを引き離し、顧客を自らのプラットフォームに留めるためです。

実際、小売No.1のWalmartも赤字を出しながら実店舗を使って、オンラインショッピングの領域でもAmazonを追い上げてきており、コスト競争力に優れるこの強力なライバルとの戦いは、今後さらに熾烈になっていきます。

競争に勝ち、今のAmazonの独占状態を維持するためには、いかに顧客を囲い込んでいくか、が課題になります。そのため、音楽やビデオなどプライム会員が無料で利用できるサービスを増やすことで、一人当たり売上高の高いプライム会員を増やそうとしています。

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Amazonの北米事業は年率20%以上で成長している市場で、Amazonはシェア47%を持ち、1億人以上のプライム会員を抱えていると推定され、非常に良いポジションにある。売上高は19兆円弱。しかし、競争相手を引き離すためにも流通、サービスに投資をしている段階にあり、利益率は4%未満と低い

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Amazon (北米以外）

Amazonは北米以外でもサービスを提供しています（日本、ヨーロッパ、オーストラリアなど）。売上高は約8兆円と巨大ですが、成長率は北米より低い14%です。北米以外の部門は投資段階にあり、赤字です（国によってはおそらく黒字ですが）。

北米以外の成長率がやや鈍いのは、各国でローカルの競合が存在することが大きな理由として考えられます。例えば、日本であれば楽天が競合やメルカリなどが競合にあたります。楽天はアマゾンに次ぐ2番手ですが、それでも北米と異なり、アマゾンと楽天はユーザー数でいえばあまりかわりはありません。
同様に、ヨーロッパにおいてもローカルの競合が存在します。そのため、アマゾンとしても競争のために先行投資を続けざるを得ず、結果として赤字が続いていると考えられます。

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Amazonの北米以外の事業は年率15%で成長している市場で。ただし、北米以外ではローカルの競合がおり、Amazonが市場を独占しているわけではない。売上高は約8兆円。競争相手を引き離すためにも流通、サービスに投資をしている段階にあり、利益は赤字。

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AWS (Amazon Web Service)

AWS (Amazon Web Service)はクラウドコンピューティングを提供するサービスです。企業はAmazonのAWSを使うことで、自社でサーバーを持つのではなく、Amazonのサーバーを借りて大量のデータを保管したり、クラウド上のコンピューターでデータ処理をしたりすることができます。

以前は自社でサーバーを持ち、データベース管理や分析を内製化する企業が多かったのですが、近年はAmazon、Microsoft、Googleが安価でクラウドサービスを提供していることから、だいぶ参入障壁が下がりました。

クラウドサービスを用いた方が自社でサーバーへの投資を行い、かつ運用・管理する手間が省けることから、今後もクラウドサービスの需要は拡大していくと考えられています。

AmazonはこのクラウドのサービスでNo.1で (Synergy Research Groupより)、約40%のシェアを保有しています。2位のMicrosoftのシェア (20%)の2倍、3位のGoogleのシェア(10%)の4倍です。
クラウドサービスの市場は上位3位が70%のシェアを持つ寡占市場であり、かつ年率30%以上で成長しています。規模が大きければ大きいほど規模の経済が働いてコストを安く提供できるため、シェアNo.1のAmazonはこの市場において非常に良いポジションにいます。

事実、AmazonのAWSの売上高は36.5%成長と、市場を上回る速度で成長しています。

AWSは非常に利益率が高く、2019年の営業利益率は26%になります。Amazonらしく、利益率は前年比で悪化していますが、利益の絶対額は$2b (2,200億円)増加しています。

足元の第4四半期の成長はやや鈍っていますが、それでも十分早い速度です。

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AmazonのAWS事業は年率30%以上で成長している市場で、シェア40%を持ち、非常に良いポジションにある。売上高は4兆円弱で、営業利益率も26%と非常に高い。

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Amazonが抱えるリスク

Google、Facebookと同じく、独占的なプラットフォームを持つAmazonですので、規制当局の目が年々厳しくなってきています。独禁法違反の商取引や節税スキームなどの理由で刺される可能性があり、その場合は利益の減少理由になります。

また、どの分野でも競争が激しくなってきているのが事業のリスクです。北米のオンラインショッピングではWalmartが、北米以外の市場でもローカルのプレイヤーがアマゾンへ対抗しようと投資を加速させており、こちらもAmazonの売上や利益の伸びを鈍化させる要因になります。

また、Googleがショッピングの比較などをより真剣に始めた場合、AmazonへのSEO経由での流入が減り、売上に悪影響を与える可能性があります。

AWSについても、米国国防省の大型案件をMicrosoftが受注するなど、Microsoftの激しい追い上げにあっています。

これらの競争の激化は事業上のリスクです。

まとめ

• Amazonの売上高は31兆円。北米事業が19兆円、北米以外が8兆円、AWSが4兆円。
• 北米事業は1億人のプライム会員をもち、顧客を囲い込んで市場の約半分を支配しているが、Walmartによる猛追を受けており、競争が激しくなってきている。
• 北米以外の事業は、年率15%以上で伸びてはいるが、ローカルの競合相手の競争と先行投資の影響で過去ずっと赤字。
• プライム会員を増やし、囲い込むためにコンテンツ（ビデオ、音楽）と物流に利益の大半を使った投資を行なっている
• AWSの成長は30%を超え、利益率も25%と高く、魅力的な市場で、良いポジションを取れている。

他の企業と比べてどうかという比較の記事はこちらになります。

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Alhabet(Googleの親会社)が2019年の第4四半期の決算を発表し、1年のビジネスの結果が出ました。新しいCEOのもとでより情報開示がされるようになり、これまで秘密のベールに隠されていたAlphabetのビジネスがかなり明らかになりました。

今回は、決算の情報をもとに、Alphabet(Google)の決算の解説とビジネスの分析をしていきます。なお、AlphabetはGoogleの親会社ですが、99%のビジネスはGoogleですので、以降はGoogleとして記載します。

下記のGAFA＋Microsoftの記事の続きになりますので、こちらもどうぞ。

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Googleの2019年の売上

検索サービス

Googleは2019年も力強い売上の伸びを見せました。特に、検索・広告の部門の売上は全体の83%を占め、売上は10兆円を軽く超える会社でありながら、2019年も15%で成長しています。

ただし、流石に成長率は鈍化してきており、2018年の22%と比べると検索・広告の部門もやや成長速度が落ちてきています。

クラウドコンピューティング

クラウドコンピューティングのサービスを提供するGoogle Cloudは全体に占める割合は5%程度と小さいものの、2019年は前年度よりも早い53%で成長しています。

検索・広告以外のビジネスも順調に育ってきていることがわかります。Google Cloudだけですでに1兆円近い売上で、それが50%以上の速度で成長している、というのはすごいことです。

ただ、一方でAmazonのAWSビジネスの売上は$35b(約3兆8000億円)とGoogleのクラウドビジネスの4倍近くであり、かつ第4四半期での成長は34%と力強い成長をしています。Amazon、MicrosoftというGoogleよりもクラウドビジネスの規模の大きい2社と本格的な競争になった時にグーグルがどこまで伸びるか、は注目です。

その他Google

また、Google Otherには、Android、Pixel、Google Homeに加え、YouTubeのサブスクリプションサービスも含みます。YouTubeのMusic and Premium Serviceの加入者も2,000万人を突破し、YouTube TVの加入者も200万人を突破。広告以外でもYouTubeは$3b (3,300億円)を稼ぐようになっています。

特に、GoogleのアンドロイドのアプリストアであるGoogle Playには20億人のアクティブユーザーがおり、Googleにとって安定した収益源となっています。アンドロイドの開発者は合計で$80b （8800億円）以上を稼いでいます。

その他の長期投資

Other Betsには自動運転サービスのWaymoやヘルスケアサービスのVerilyなどが含まれます。

これらのサービスの売上はGoogle全体から見ると小さいですが、特にWaymoは自動運転に関する豊富なデータとコアになる技術を保有しており、車メーカーからは喉から手が出るほど欲しい企業です。CEOのSundar Pichaiは将来のために必要な投資、と言い切っています。

Googleの2019年の営業利益・純利益

Googleの2019年の営業利益率は21%と、前年比で改善していますが、純利益率は1.3%下落しています。これは、法人税の実効税率が12%から13.3%へ1.3%増加したことが主な要因です。しかし、多少法人税が上がったとしても、法人税の実効税率が13.3%というのはアメリカの法人税21%よりかなり低い数字で、Googleが変わらず節税策に優れていることを示しています（ダブルダッチサンドイッチ＋アイルランドの利用、で合法的な範囲で節税を行なっています）

Googleの一株あたり利益は$49.2となりました。これは、前年度比12.5%の成長になります。2月4日時点での株価$1,480から考えると、PERは30倍になります。

GoogleもFacebookなどと同じように、積極的に採用を行い、人を増やしています。従業員は2018年末から2019年まで98,771人から118,899人まで20.4%増えました。

規模が大きくなっても営業利益率が改善していないのは、採用を積極的に行うことで人件費が上がっていることが一つの理由です。

Googleの2019年の財務

資産の部では、現金、有価証券が全体の40%を占めています。これは、「いつでも買収をできるようにしている」、とも考えられます。

現金同等物以外で大きいのはProperty and equipment, net (不動産や設備など）で、主にデータセンターとオフィスです。こちらはGoogleが継続的に投資を行なっており、年々額が増えていっています。

負債を見ても何も問題がありません。キャッシュが毎期ごとに使い切れないほど溜まっていくビジネスの構造をしていること、負債以上の現金同等物を持つことから、会計上は無借金状態です。

また、営業キャッシュフローも順調に伸び、データセンターへ投資をし、余ったキャッシュで自社株買いや買収を行う、と綺麗にキャッシュが回っています。

Googleのビジネスの今後の可能性

Googleは全世界のインターネットの検索で圧倒的なシェアを保有しており、90%以上のシェアを持ちます（例外はGoogleが参入できていない中国とネイバーが強い韓国。日本のヤフーの検索の裏側はGoogleです）

Googleはモバイル端末のOSでも圧倒的なシェアを保有し、世界のスマートフォンの4台に3台はAndroidです。

また、YouTubeは世界で最も見られている動画サイトであり、20億人のユーザーを持ちます。

ブラウザにおいてもChromeが圧倒的なシェアを持ち、全世界の64%のシェアを持ちます。

これらの事実から言えることは、「Googleは世界のインターネットユーザーが増えれば増えるほど、収益が増えていく企業だ」、ということです。携帯の端末、ブラウザ、検索、Google Play Storeとユーザーがスマートフォンを使う際には、Googleのサービスを使わざるを得ないような環境がすでにできています。

これはユーザーのみならず、広告主にとっても同様です。オンラインで集客をしようと思った場合、Googleの集客力が圧倒的なため、アドワーズ（Googleの広告サービス）を使わざるを得ないような環境になっています。

GoogleとYouTubeについては、この2つのサービスを脅かすような競合が数年で出てくるとは考えにくいです。

そのため、キャッシュを産み出すコアのビジネスである、GoogleやYouTubeは、成長は多少緩やかになるかもしれませんが、順調に伸びていくと予想されます。

加えて、Googleは周辺のサービスへも積極的に入ろうとしています。

具体的には、Google Mapで航空券・ホテル検索のサービスを始めたり、ショッピングサービスを検索画面に出したりと、検索での独占的な地位を活かしてビジネスの領域を拡大しています。

また、豊富な資金を活かして、YouTubeのサブスクリプションサービスやハードウェアビジネス（Google HomeやPixel)、クラウドサービス(Google Cloud)にも注力しており、まだまだビジネスに拡大の余地が大きいです。

加えて、車用のOSも開発しており、車向けのOSも可能性が大きいビジネスです。

これらの成長余地が期待に繋がり、Googleの株価は一株あたり利益の30倍を超える価格で推移していると考えられます。

Googleのビジネスのリスク

法的なリスク

Googleは様々な領域で独占的な地位を築いており、各国の規制当局はその影響力の大きさと独占に懸念を強めています。この点は下記のFacebookと同じです。

[st-card myclass=”” id=1993 label=”GAFA” pc_height=”” name=”” bgcolor=”” color=”” fontawesome=”” readmore=”on”]

これは、マイクロソフトが1990年代にウインドウズで独占的な地位を築いた時に直面した問題と同じです。当時のマイクロソフトは独禁法違反で多額の課徴金を課され、加えて特定の地域でビジネスができなくなる可能性もありました。

Googleの場合はも検索とAndroid OSという圧倒的な地位を使ってビジネスを拡大させているので、すでに欧州委員会に3度刺されて1兆円以上の課徴金を支払っています。

米国民主党の大統領選の候補の一人であるエリザベス・ウォーレンなどはGoogleをはじめとする巨大テック企業への課税や規制に前向きですし、米国の大統領選次第では米国での事業環境が悪化する可能性があります。また他の国からも独禁法違反で訴えられ、課徴金を支払わなければならないリスクがあります。

ユーザーの行動変化のリスク

Googleはユーザーに検索結果を表示する、サイトを見た時に広告を出す、YouTubeへ広告を出す、ことから主な収益を得ています。

しかし、ユーザーが各サービスのアプリをダウンロードし、その中で検索や購入を行う場合には、Googleがユーザーに広告を表示する機会がありません。

例えば、ユーザーがAmazonのアプリを開いて、Amazonの中の商品を検索し、購入しても、そのユーザーの行動からGoogleは利益を得ることができません。

また、ユーザーがFacebook MessengerやFacebookを通じて友人と会話をし、Facebook Marketplaceで商品を購入した場合も、同様にGoogleは利益を得ることができません。

つまり、ユーザーがインターネットのブラウジングから離れて、直接アプリでサービスに行くようになると、Googleとしては売上をあげる機会を失うことになります。

実際に、ユーザーはインターネットのブラウジングよりもアプリを使う時間を増やしており、これはGoogleのビジネスの飯の種である、検索連動広告、バナー広告、にとって脅威になります。

また、同様に、Googleの広告を出さないようにするアドブロックなどのサービスや広告を排除するブラウザの普及の速度が早まった場合、こちらも売上の成長を妨げる要因になります。

Googleの株を購入する場合には、これらのユーザーの行動変化にも注意をした方が良いかもしれません。

まとめ

• 2019年のGoogleの売上成長は18%、利益成長は11.7%。売上の83%を占める広告ビジネスの伸び率は16%で、特にYouTube向けの広告の伸びが36%と早い。全体の純利益率も20%を超えるという超がつく優良企業
• Google Cloudは全体の売上の5%程度だが、売上成長率は53%と最も高い
• Googleの財務は健全であり、買収と自社株買いの余地がかなりある
• Googleは検索、動画、ブラウザ、OSで独占的な地位を築いており、その地位を短期間で失う可能性は少ない。インターネットのユーザーが増えれば増えるほど利益が上がるほど、ユーザーとの接点が多い
• 一方、その影響力の大きさから政治から注目を浴びやすく、政治リスクが高い。また、ユーザーの行動が変化し、アプリに直接行くユーザーが増えると、Googleの成長を鈍化させる可能性がある
• PERは30で、株価に成長期待がある程度反映されている。GAFAM (Google, Apple, Facebook, Amazon, Microsoft)の中では中程度

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GAFAの一角であるFacebook。この企業は規模が大きく、かつソーシャルメディアをほぼ独占しており影響力を持つため、この企業がどのようにビジネスを展開するかは他の企業にも大きな影響を及ぼします。特に、Visa/Mastercard、eコマース（Amazonなど）を保有したり、これらの株に興味がある方にとっては理解する価値がある会社です。

今回はFacebookのビジネス・株式の分析を行なっていきます。

この記事を読むとわかること

• Facebookはソーシャルメディア市場をほぼ独占している
• ソーシャルメディアサービスはネットワーク効果が働くため、近い将来にFacebookの独占的な地位が奪われるリスクが低い
• Facebookはいまだに25%の速度で売上が伸びている。新興国を中心に、ユーザー数は約8%で伸びており、全世界的な広告単価も16%で伸びている。広告単価の伸びの方が早い
• Facebookは広告単価を引き上げるため、スーパーアプリ化を目指して、Facebook、Instagram、Whatsupへ決済とeコマースを取り込むことに注力している。スーパーアプリ化ができるかが今後5年の成長を左右すると同時に、この試みは決済、eコマース、小売にも大きな影響を与える
• 既存の広告ビジネスについては、営業・マーケティングを追加して、中小企業への浸透を促進させようとしている
• Facebookの株価は一時的な要因（課徴金、和解金）を除けば、PERは23.6とGAFA + Microsoftの中では割安
• AR/VRやデジタル通貨のLibraにも注力しており、どちらも将来に成長ビジネスとなる可能性はあるが、現在のFacebookのサイズからすると無視できる程度
• プライバシー周りの環境変化による広告単価への影響、アメリカ大統領選、が2つのリスク

ソーシャルメディア市場

毎月のアクティブユーザーの数のランキングをみると、Facebookが24億人でトップ。2位はYouTube、5位はWeChatですが、3位にWhatsApp、4位にFacebook Messenger、6位にInstagram、とトップ10にFacebook Familyだけで4サービスも入っています。

出典: Statista Most popular social networks worldwide as of Oct 2019

トップ10のうち、WeChat、QQ、QZone、Douyin/Tik Tok、Sina Weiboは大半が中国のユーザーです。中国ではFacebookが許可されていません。

全世界のスマートフォンユーザー数は、2020年時点で、Statistaによれば35億人です（Statistta)。このうち、同サイトによれば、中国のユーザーは6.9億人と推定されています。

つまり、実質的には中国以外のスマートフォンユーザー28億人のうち、24億人が利用しているサービスということは、Facebookが活動をできている全世界においては、Facebookのサービスがソーシャルメディア市場をほぼ独占していることがわかります。

[st-mybox title=”ポイント” fontawesome=”fa-check-circle” color=”#757575″ bordercolor=”#BDBDBD” bgcolor=”#ffffff” borderwidth=”2″ borderradius=”5″ titleweight=”bold” fontsize=”” myclass=”st-mybox-class” margin=”25px 0 25px 0″]Facebookは中国を除く世界のソーシャルメディア(SNS、メッセージサービス）をほぼ独占している [/st-mybox]

24億人もユーザーがいたら成長余地がなさそうに聞こえますが、実はFacebookのユーザーは増え続けています。2018年末から2019年末にかけて、Facebookのユーザーは23.2億人から25億人まで増加しました。これは7.7%のユーザーの増加にあたります。

地域別に見てみるとアメリカのユーザーの増加はほぼ止まっていますが、アジアとその他地域での伸びが大きいです。これは、Facebookがインターネットユーザーのほぼ必須アプリとなっていることから、新興国でインターネットのユーザーが増えるたびにユーザーが増えていると推察できます。

ソーシャルメディアの世界では、「ネットワーク効果」という言葉があります。これは、ユーザーが増えれば増えるほど、自分も、他のユーザーにとってもそのサービスを使う便益が上がる、という効果です。

誰も使っていないソーシャルメディアを使っていても、誰とも繋がれなく、そのサービスを使うメリットがあまりないですよね。一方、Facebookはほとんどのユーザーがアカウントを持っているために、世界のどこでも人と繋がれ、連絡ができます。ユーザーが多い分、サービスを使うことに得られる便益が大きくなっています。

GoogleがFacebook対抗で始めたGoogle+が過去にいまいち広がりきらなかったのも、SnapchatがInstagramに機能をまねされて伸び悩んだのも、Facebook/Instagramのこの強いネットワーク効果を超えるだけのユニークな価値を提供できなかったためです。Facebook/Instagramはすでに全世界の人が使うインフラになっており、強力なネットワーク効果を持つため、この役割を代替するサービスは当面出てこれないでしょう。

ただし、注意が必要なのは、どのユーザーの価値も等しい訳ではないという点です。Facebookの主な収益源はビジネスによる広告出向であり、どの国のユーザーをターゲットにするかによって、当然広告出向の金額は異なります。

具体的には北米のユーザー一人当たりの価値が$41.4なのに対して、アジア圏のユーザーの価値は$3.57と1/10程度です。

つまり、アジア圏のユーザーが新しく100万人増えても、北米のユーザーが10万人減れば、現在のユーザーあたり単価が変わらなければ、収益としてはマイナスになります。

そのため、Facebookは一人あたりの価値が高い北米・欧州のユーザーを引き止めながら、全体的にユーザー一人あたりから得られる収益を増やそうとしています。

実際に、世界平均のユーザー単価は第４四半期で前年比15.6%で伸びています。Facebookの売上は2019年で26.6%伸びていますが、実はユーザー一人当たりの売上の伸びの方が、ユーザー数の伸びよりも寄与しています。

Facebookの打ち手

Facebookが今後数年をかけて行おうとしているのは、以下の3点です

1. スーパーアプリ化（ソーシャルメディアに決済、eコマースの機能をつける）
2. AR/VRビジネスの立ち上げ
3. 既存ビジネスの攻めと守り

スーパーアプリ化

Facebookが目指しているのは、中国のWeChatのように、一つのアプリでソーシャルメディア、個人間決済、eコマース、の全てが完結するような、「スーパーアプリ」です（日本ではLINEが同じ路線を目指しています）。

そのための施策として、FacebookはFacebook Marketplaceという個人間で売買ができるサービスを提供し始め、現在はそのサービスの拡大に注力しています（日本では、メルカリやラクマが似たサービスです）。

また、Instagramでも”Instagram Shopping”のサービスを開始してeコマース機能を強化すると共に、Checkoutという決済システムも提供しています。

出典: Instagram Business Blog

WhatsupにもWhatsup Paymentという個人間決済サービスを導入しようとしており、インドで現在ユーザーテストを行なっています。

加えて、FacebookはLibraという新しいデジタル通貨の導入も主導しようとしております（こちらは中央銀行の大反発を受けているため、進捗はかなり遅くなりそうですが）。

なぜFacebookはeコマース、決済機能に注力するのでしょうか？　それは、ユーザーを囲い込み、ユーザー一人当たりから得られる収益を増加させるためです。

Facebook/Instagramはすでに中国を除く全世界のインターネットユーザーの大半が参加しているプラットフォームであり、このプラットフォーム上でお金のやりとりができるようになれば、個人がサービスを使う頻度も上がると同時に、今までFacebookを使っていなかった人も使わざるを得なくなります（割り勘の時とか、お金を送金するときなどに他の友人が皆使っていたら、自分も入れざるを得ないですよね）。

加えて、決済を握っていると、お金の流れからユーザーの趣味趣向をより読み取れるようになり、広告を出す精度をあげることができ、それはすなわち広告単価の向上に繋がります。また、広告を出向するビジネス側にとっても、広告出向から販売までをFacebookのプラットフォームでできれば、ユーザーを自社サイトに誘導して販売して、という手間を省くことができ、特に中小企業にとっては望ましいサービスになります。

Facebookはすでにソーシャルメディアで独占的な地位を築いており、その優位性を活かして、決済・eコマースの世界で勝負しようとしている、というのは他の企業のビジネスにも影響するため、決済（Visa, Mastercard）やeコマース（Amazon、eBayなど）の企業の株式を保有している人はFacebookの動きを注視したほうが良さそうです。

AR/VRビジネスの立ち上げ

Facebookは2014年にOculusというVR (Virtual Reality)のデバイスとソフトウェアの会社を買収し、現在はOculus Questというサービスを運営しています。AR/VRの現在の市場はゲーム用途が主であり、SONYがPlaystationのプラットフォームを活かし、マーケットシェアトップです。Oculusは現在、SONYに次ぐ世界シェア第二位だと推定されています。

出典:Statista Estimated VR device shipment share by vendor worldwide in 2018 and 2019

VR/ARはマーク・ザッカーバーグが次世代のコミュニケーションの基盤になり得る、と信じて投資をしている分野です。現在の売上は、Facebook全体の売上の1.5程度の約$1b (1000億円)程度で投資の観点からは無視できる程度ですが、今後VR/AR市場が急拡大した時に、恩恵を受けられるかもしれません。

既存の広告ビジネスの攻めと守り

Facebookは営業・マーケティング、フェイクニュースなどへの対策の人員を急速に増やし、従業員は過去1年で26%増え、約45,000人となりました。

「攻め」は、営業・マーケティングの部分です。Googleもそうですが、広告は大企業への浸透が一巡すると、今度は中小企業を開拓する必要がありますが、ここは大企業よりもテクノロジーへの感度が高くないことが多く、人手を使って電話で営業やカスタマーサポートをする必要が出てくるため、手間がかかります。

営業・マーケティングを大量に増やしているということは、それだけ中小企業を対象にしたFacebook広告の売上拡大を目指しているか、もしくは新しいマーケットプレイスやInstagram Shoppingを広げようとしていると推察されます。

また、「守り」の部分では、2020年は選挙の年であることもあり、フェイクニュースへの対応や選挙関連ニュースの扱いで注目を集めないよう、人手を増やして、人の目での確認を増やしていると推察されます。

これらは売上を増やし、政治リスクを下げる効果を持ちますが、長期的に利益率の低下に繋がる可能性があることがやや懸念材料です。利益率は直近の四半期で42%で、前年比で4%下落しています（内3%は$550mの和解金のため、その影響を除けば実際には45%程度ですが）。

FBは2020年の経費は$54-59bnというガイダンスを出していますが、中間値の$56bであった場合、2019年の$46bから21.7%増加となり、売上よりも早く伸びた場合、営業利益率がさらに低下することになります。

Facebookの株価とPER

Facebookの株価は2017年初めの$120から、3年で70%近く上昇しています。EPSは一時要因を除けば$8.55で、１月31日株価の$202の株価からすれば、PERは23.6となり、GAFAの中では割安になります。

[st-mybox title=”GAFA + Microsoftの分析はこちら” fontawesome=”fa-check-circle” color=”#757575″ bordercolor=”#BDBDBD” bgcolor=”#ffffff” borderwidth=”2″ borderradius=”5″ titleweight=”bold” fontsize=”” myclass=”st-mybox-class” margin=”25px 0 25px 0″] GAFA+Microsoftの株価はどこまで落ちたら買い時なのか [/st-mybox]

Facebookは自社株買いの$24b（2兆6400億円)のプログラムに、さらに$10b (約1兆1000億円)を追加することを、2019年の第４四半期の発表で行いました。この追加分は、Facebookの時価総額が現在$575b (6兆2000億円)ですので、これは1.7%にあたります。

キャッシュだけで$54bも保有しているので、使わない資金を株主に返還する姿勢は、株主の方を向いた経営をしているという点で、評価できます。

また、フリーキャッシュフローも2019年は$20.6bと前年比で34.5%で成長しています。

FBの発行済株式は28.8億株ですので、一株あたりのフリーキャッシュフローは$7.2、現在の株価ですとフリーキャッシュフローの28倍で取引されています。これはアルファベットの35倍と比べると低いです。

Facebookを取り巻くリスク

Facebookの主な収益源はFacebookでの広告ですが、高い広告単価を広告主に請求するためには、質の高い、つまりよりユーザーの趣味趣向を特定し、その人に合った広告を出せる必要があります。そのために必要なのが個人の特定と情報の入手ですが、近年の個人情報保護の動きから、Facebookがターゲットとする元のデータが手に入りにくくなってきています。

プライバシー周りの環境変化

第一に、政府の規制です。ヨーロッパのGDPR (General Data Protection Regulation)、カリフォルニアのCCPA (California Consumer Privacy Act)のどちらも消費者を特定してターゲットにしにくくする規制です。

第二に、モバイルOSのプラットフォーマー、Android (Google)、とiOS (Apple)のどちらもサービス提供者（Facebookなど）に提供するデバイスのデータをより絞るようになっています（例えば位置情報をアプリを見ていないときには取れないようにする、など）。特に位置情報はよりターゲットされた広告を出しやすくするため、この情報が取りにくくなるのは結構痛いです。

第三に、Facebook自体も政治からの圧力を受け、消費者にプライバシー設定をより厳格にコントロールできる権限を与えざるを得なくなっています。より多くの消費者が自分のデータをFacebookに与えないことを選べば、それだけターゲットした広告をうちにくくなります。

これらの要因から、ターゲットした広告をうちにくくなると、成約率が落ちるため、広告主も広告の頻度や単価を引き下げる、という悪影響がでる可能性があります。

一方で、これらの環境の変化は全てのソーシャルメディアにあてはまるので、広告主からすると結果的に選択肢がなく、広告主も多少高い価格でもFacebookに広告を出さざるを得ないかもしれません。

アメリカ大統領選

今年は大統領選挙イヤーですので、仮にGAFAなど巨大テック企業への税金を大幅にあげると息巻いているエリザベス・ウォーレンのような人が大統領になると、株価が大きく調整する恐れがあります。

また、Facebookを選挙で使う議員から、Facebookが公平でない（どちらかの党に寄った姿勢である）という不平・不満が出て、それが議会で取り上げられる場合、言いがかりから課徴金を課される可能性があるため、こちらも注意が必要です。

独占禁止法違反のリスク

加えて、FTC(Federal Trade Commission)とDOJ (Department of Justice)が独占禁止法でGAFAを調査しています。こちらも、結果次第では新たに課徴金を課される可能性があり、最悪の場合は事業の一部売却などを命じられる可能性があります。

まとめ

• Facebookはソーシャルメディア市場をほぼ独占している
• ソーシャルメディアサービスはネットワーク効果が働くため、近い将来にFacebookの独占的な地位が奪われるリスクが低い
• Facebookはいまだに25%の速度で売上が伸びている。新興国を中心に、ユーザー数は約8%で伸びており、全世界的な広告単価も16%で伸びている。広告単価の伸びの方が早い
• Facebookは広告単価を引き上げるため、スーパーアプリ化を目指して、Facebook、Instagram、Whatsupへ決済とeコマースを取り込むことに注力している。スーパーアプリ化ができるかが今後5年の成長を左右すると同時に、この試みは決済、eコマース、小売にも大きな影響を与える
• 既存の広告ビジネスについては、営業・マーケティングを追加して、中小企業への浸透を促進させようとしている
• Facebookの株価は一時的な要因（課徴金、和解金）を除けば、PERは23.6とGAFA + Microsoftの中では割安
• AR/VRやデジタル通貨のLibraにも注力しており、どちらも将来に成長ビジネスとなる可能性はあるが、現在のFacebookのサイズからすると無視できる程度
• プライバシー周りの環境変化による広告単価への影響、アメリカ大統領選、独占禁止法違反、が3つのリスク

他のGAFA＋Microsoftの分析もどうぞ。

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GAFA(Google, Apple, Facebook, Amazon)とMicrosoftはそれぞれ独占的なプラットフォームを持ち、継続的に世界中でビジネスを成長していることから、株価は上昇を続けています。

今回のコロナウイルス騒動を発端とする株価の調整で、買い時を探っているかたもいらっしゃるのではないでしょうか。今回は、今の株価水準は割安なのか、割高なのか、割高であれば、どこまで落ちたら買い時か、を分析してみます。

Google (GOOGL)

Googleは検索、YouTube、携帯電話のOSで独占的なプラットフォームを築いています。

ビジネスの基盤としては盤石で、インターネットのユーザーが増えれば増えるほど売上が増えるような企業です。

Googleの株価は2016年1月の$760から、4年で2倍近くの$1,430まで上昇しました。2019年の株価は一進一退を繰り返しましたが、これはやや期待外れの決算が続き、PER（一株あたり利益。緑の線）が30倍から22倍まで落ちたためです。

2019年の第3四半期の決算も格別に良いわけではなかったのですが、全体の相場に押し上げられるように下期からPERは上昇を続け、現在は29まで上がってきています。

ZACKS – Google (PERを調べられる外部サイトです）

 Nasdaq – Google Class A Stock(EPSを見れる外部サイトです）

Googleのビジネス自体は売上は前年比18.7%、税引き前利益は29.3%、税引き後利益は8.6%、EPSは9.3%と順調に成長しています (Googleはまだ第4四半期を発表していないため、9月末までの2019年と2018年の比較です）

ビジネスも順調に伸びていますが、9月以降はPERの上昇、つまりGoogleが成長を続けるだろうという期待が膨らんでいることが、直近の株価の上昇に繋がっています。

しかし、直近でコストの伸びが売上成長よりも早い点、PERは29と2018年末に急落した時に近いところまで上がってきている点に注意が必要です。

現状のPERがすでに将来に渡り高い成長率を保つことを織り込んでいるため、仮に四半期の成長率が鈍った場合、急落の恐れがあります。例えば、PERが2018年末のように22倍まで落ちた場合、約30%株価が下落する可能性があります。

Apple(AAPL)

AppleはおなじみのiPhone、iPad、Mac、Apple Watchを設計・販売し、そしてiTunesやApple Storeなどのプラットフォームを運営している会社です。

Appleの株価もGoogleと同様に、2018年末に一度調整が入りましたが、2019年は急激に株価が伸び、現在は$309まで上昇しています。

自社株買いの効果もありますが、この伸びもGoogleと同じく、主に成長期待によるPERの上昇のためです。PERは2018年末に12.5をつけ、2019は急上昇しました。

2020年に入っても上昇を続け、1月末に発表された2019年の第四半期に前年比9%の利益の成長をみせたことにより、現在は26まで上昇しています。

成長期待の高いAppleですが、実は2019年の数字を見る限り、売上、営業利益共に減少しており、一株あたり利益も減少しています。

もちろん、第四半期の良い流れを引き継いで高い成長率を保てれば株価は維持されるのかもしれませんが、次の四半期で利益成長が少しでも鈍れば、成長への期待が萎み、株価の急落に繋がります。

Appleは2019年の実績に対して、株価に将来の成長期待をやや織り込みすぎている印象です。成長期待がしぼんでPERが2017-2018平均の18倍程度まで落ちた場合、Googleと同じく、現在の株価から30%落ちます。

Appleの価格が落ちると時価総額が大きい分、ダウにもS&P500全体にも波及して、アップル売りが相場全体への売りを招く事態になりかねないので、注意が必要です。

Facebook(FB)

FacebookはFacebook、Instagram、Facebook Messanger、Whatsupを傘下に持ち、月間ユーザー数25億人とSNS市場で独占的な地位を築いています。

一方、個人を特定し、個人の趣味趣向のデータを元に広告を配信していることから、プライバシーの観点から政治的にも圧力を受けやすい企業です。

Facebookも高い成長期待を受けて、2019年は株価が大きく上昇し、現在では$201.9をつけています。2019年のEPS成長がマイナスだったこともあり、直近で株価が大きく落ちた後もPERは32と高い水準です。

実績を見てみると、売上は26.6%と前年比で大きく伸びているのですが、それ以上にコストの伸びが早いです。また、2018年のCambridge Analyticaのがらみのスキャンダルで$5,000mのFTCへの課徴金と$1,100mのAltera Corpに関連する追徴課税のため、利益は前年比でマイナス成長となっています。

これらの一時的な要因を除けば、下記のようになります。実際のビジネスは決算の数字ほど悪くはありません。

ただし、フェイクニュースへの対策の観点から人員増を強いられており、従業員も前年比26%増え、人件費が増加したことでコストが増加しているのはやや懸念材料です。

直近の第4四半期では売上は25%成長していますが、コストの伸びは34%と売上よりも早く伸びました。営業利益率は前年同期比の46%から42%へ減少しています。

一時要因を除いたPERでは23.6と、GAFAMの中では最も割安となります。

ただし、仮にPERが2018年末レベルの18程度まで切り下がった場合は、20%以上の下落となります。2019年でも課徴金や追徴課税で利益が押し下げられましたし、選挙イヤーの今年はFacebookへの規制強化などの政治リスクが顕在化しやすいので注意が必要です。

Amazon(AMZN)

AmazonはAmazonのマーケットビジネス、クラウドビジネス、Prime会員ビジネス、の3つが柱の会社です。どのビジネスも順調に伸びていますし、Amazonは将来的に物流企業としてサービスを展開する可能性もあります。

Amazonの株価は2018年に$1,000から急上昇したのちに一進一退を繰り返し、現在は好調な2019年第四半期の決算を受け、$2,000まで上昇しています。現在のPERは89と、他のGAFAと比べてもかなり高い水準です。

Amazonは物流や研究開発費など投資を先行させ、短期的な利益にこだわらない企業のため、EPSを用いて評価するのはあまり適切ではないかもしれません。

この企業が割高か割安かは、「いつ利益を出しに行くのか」という将来の経営に依存するため、かなり評価が難しいです。

現在の純利益率4%程度というのは投資を優先させているためであり、例えばプライム会員の会員費をあげたり、マーケットプレイスの手数料を上げたりすれば、潜在的には10%程度の純利益は出そうと思えば出せる状態にあるでしょう（その分、Walmartなどとの競争に負けるリスクは高まりますが）。

2.5倍の利益を出せる潜在能力があると考えると、EPSは35程度となり、利益の成長と今後の成長余地を考慮すればまだ理解できる水準になります。

Facebookと同じく、創業者が舵をとっている会社の一つです。ジェフ・ベゾスのリーダーシップを信じるならば、いつ買っても良いのかもしれません。

Microsoft(MSFT)

Windowsという独占的なプラットフォームを持ち、B2C、B2B、クラウドビジネスとバランス良いビジネスの構成を持ちながら、その全てを順調に成長させているMicrosoftは高いPERの期待に応えているといっても過言ではないのかもしれません。

Microsoftは綺麗な右肩上がりで成長しています。株価は2016年の$40から現在は$170と4倍以上になっています。現在のPERは34と、利益を重視していないAmazonを除けばGAFAMの中で最も成長が期待されている株と言っても良いかもしれません。

純利益は2018年に一時要因があるために単純比較はできませんが、それでも2019年の前年度比22.5%の営業利益の増加は驚くべき成長です。

GAFA+MSFTの株価、PER、成長率

S&P500の過去のPERの平均は16程度で、直近では18.7です。 GAFAMはその成長期待から、S&P500の平均よりもPERが高く、下記の表のようになります(FBは一時的な要因を除いた数字を記載）

GAFAMの2018年からの株価の上昇の大部分は実際の一株あたりの利益の上昇ではなく、PERの上昇、つまり将来への成長期待によってもたらされたものです。

特にAppleは営業利益成長率がやや伸び悩んでいるにも関わらずPERが高くなっているため、決算内容によっては失望売りを呼びやすい状態にあります。

また、Amazonも直近の決算は良かったですが、PERはかなり高く、成長期待と将来の利益成長がかなり織り込まれている株価になっています。

GAFAMはビジネスの基盤がしっかりしており、かつ注目度が高い分、現在はお金がこれらの銘柄に集まっており、PERはどれも高めです。

長期的に見ればGAFAMのどの株も調整を繰り返しながらも伸びていく可能性が高いですが、PERが高止まりしていることを考慮すると、銘柄によっては30%程度の調整が入る可能性も考慮した方が良いかもしれません。

また、GAFAMの中では2019年の実績を見る限り、GoogleとMicrosoftが高い一株あたり利益の成長を続けており、かつPERも30前半のため、下落体制がまだある、とも見れるかもしれません。

購入するタイミングによって利回りが変わってくるため、現在の株価水準が決算と照らし合わせて納得できる水準か、GAFAMの他の銘柄と比較して割高感がないか、をチェックすると、高値づかみを避けられるかと思います。

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