月: 2020年1月

主力小型機の737 MAXが2度の墜落事故を起こし、737 MAXの生産中止に追い込まれてから株価が$400越えから$320程度まで下落し、低迷しているボーイング。この株価の下落は投資をする良い機会でしょうか？　

今回はボーイングの決算と製品の観点から、分析してみたいと思います。

前の記事の航空機業界分析はこちら：

ボーイングは投資対象として魅力的か(1): 航空機業界の分析

2019年度決算

今週発表されたボーイングの決算。一言でいうと、ボロボロです。22年ぶりの通期赤字。特に直近の四半期の売上は37%減と、主力の737MAXの生産が止まった影響がもろに出ています。

通期の売上は768億ドル (約8兆4000億円）で、利益は20億ドル（2200億円）の赤字です。

赤字ですと気になるのはキャッシュが回っているかですが、案の定キャッシュも出て行っています。通期で43億ドル (4700億円)のキャッシュが流出しました。

キャッシュを捻出するため、借り入れ額が26億ドル増加し、現金・現金相当の証券も9億ドル減少しています。つまり、財務的には悪化しているということです。

民間航空機部門

民間航空機部門は2019年通期で67億ドルの赤字。直近の四半期だけでも28億ドルの赤字です。

全ての元凶は、売上高の半分以上を占める民間航空機部門の、その中でも半分以上の売上を占める小型機のボーイング737MAXが2度の墜落事故の後にFAA（米国の認証機関）からの許可が出るまで生産中止となり、FAAからの認証を得るのに時間がかかっているためです。

2018年には580機販売した737が2019年には127機まで減少しています。そのため、通年で納入した機体の数も806から380まで減少しています。863機を納入したエアバスからは大きく離されている状況です。

In addition, the suspension of 737 MAX production and a gradual resumption of production at low production rates will result in approximately $4 billion of abnormal production costs that will be expensed as incurred, primarily in 2020.

Boeing Reports Fourth-Quarter Results

加えてさらっと注意書きに書いていますが、「生産を始められたとしても生産開始のコストとして40億ドルかかるよ」、と書いています。つまり、仮に今年中に737MAXの生産が開始できたとしても、その分だけ2020年の利益は押し下げられます。

受注残は5,400機、3770億ドル相当（41兆円)ありますが、生産遅れが長引けば長引くほど航空会社に支払わなければならない金額が増え、かつ生産開始コストが上がるため、737MAXの認証が取れるまでは安心ができません。

防衛・宇宙・安全保障

防衛・宇宙・安全保障部門の売上、利益共に第4四半期は大きく減少しました。通年では前年度同程度の売上を確保し、利益は26億ドル稼いでいます。民間航空機部門が不調な中、現在の稼ぎ頭です。

ただし、軍事・宇宙・安全保障事業は政府からの受注の割合が大きいため、政府の入札案件が取れるかどうかによって業績のブレが大きいです。

アメリカの財政赤字はかなり拡大しており、民主党が政権をとった場合には軍事支出を削って医療などに財源を回す可能性が高いため、政治リスクに注意が必要です。

サービス部門

サービス部門の売上も民間機の納入数が落ちた影響で下がっています。2019年通期では売上、利益が8%、6%成長しています。ボーイングはサービスを伸ばすことに注力しており、今後利益の稼ぎ頭に今後なっていく可能性はあります。

2020年以降のボーイング製品の見通し

2019年はボーイング多難の年でした。

2020年以降には、絶好調であった2018年の水準に戻ると仮定します。2018年の納入数と受注数は下記のようになります。

ご覧のように、小型機である737の受注数・納入数が最も多く、半分以上を占めます。次の主力が中型機の787。大型機の747、777と中型機の767の受注・納入数はさほど多くありません。

一方、ライバルであるエアバスを見てみますと、こちらも小型機のA320、A220シリーズが最も売れ筋です。次に大型のA350が続きます。

エアバスは超大型機のA380を導入しましたが、ここまで大型の機体を導入して採算を取ろうとする航空会社が限られ、A380は受注に苦戦しています。

つまり、ボーイングにとっては自社の売上台数の半分以上を占め、かつA320対抗である737MAXの生産開始が最も重要で、次に787の受注数を増やすことが重要になります。

また、777の市場である大型機市場がA350に食われているため、A350対抗の後継機が必要となります。

ボーイングの受注残は5,400機 で3770億ドル（41兆円)分。一方エアバスは受注残が7,482機とどんどん離されています。

航空機は一度パイロットがその機体に慣れると、同じメーカーの後継機を購入した方が保守運用やトレーニング費用が抑えられるというメリットがあるため、納入数が多いと買い替えタイミングの際にそのメーカーが有利になります。

つまり今はエアバスからすると格好の攻め時であり、特にA320の生産台数を一気に増やしています。

737 MAX（小型機）

ボーイングの未来は737MAXにかかっている、と言っても過言ではありません。

経営陣は737MAXの認証取得を2020年中頃までと言っていますが、問題が次々と出てきている737MAXですし、加えてパイロットのトレーニングの必要が新たに生じたため、実際に737MAXが納入されて飛ぶのは2020年の中頃以降になる見込みです。

また、納入が遅れれば遅れるほど、航空会社への遅れの損失の対価として値引きを強いられ、利益率が悪化します。

2019年の第四半期には26億ドルの引当金を航空会社への補償として当てましたが、予定よりも認証取得が遅れれば遅れるほど、この額は膨らんでいきます。

787（中型機）

737の生産が止まった現在の主力は中型機の787です。エアバスA330が競合。2019年も380機中の40%以上にあたる158機は787です。価格は$110m-$115m (約120億円-130億円)

しかし、受注が思うように伸びていません。ボーイングは2020年後半から現在の14機/月から12機/月に生産を減らし、2021年には10機/月まで減らす予定です。

年間に直すと、月あたり4機、年48機の納入が減れば、年5,000億円の売上減のインパクトになります。

ボーイングは会計上、かかった研究開発費用を生産予定数で割っているので、生産予定数が減ることは1機体あたりのコストが上がることを意味し、利益率の低下に繋がります。

787はまだ開発コストを回収できていないため、減産しなければならない状況はボーイングにとってかなり予想外だったのではないかと思います。

777X (大型機)

ボーイングの新型の大型機 (384-426)で、777の後継機、エアバスの　A350への対抗機になります。

ボーイングの737MAX関連でFAAがボーイングに向ける視線が厳しくなったこと、GEのエンジンのトラブルがあり開発が遅れ、2021年に納入予定です。

特徴はカーボンを用いた翼で、軽量化により競合に比べて10%燃料効率が良いこと。

2020年1月時点での受注残は8航空会社から340機 (ANA, BA, Cathay, Emirates, Etihad, Lufthansa, Qatar, Singapore Airlines）です。受注で言えば年120機体生産前提で、すでに3年分くらいはあります。こちらは、エアバスのA350からシェアをどれだけ奪えるかが勝負になります。

NMA (New Midsize Airplane)

新型の中型機 (220-270人乗り）のプロジェクトが計画されていましたが、737 MAXの問題で社内はそれどころではない、ということで新社長はプロジェクトの先送りを計画しているようです (Reuterより)

しかし、この中型機はエアバスの最大ヒット機体であるA320 neoシリーズ対抗であるため、この機体の開発を遅らせることは、エアバスにさらに小型機市場で地盤固めを許す期間が長くなります。

ボーイングの製品まとめ

• 主力の737 MAXがいつ生産開始できるかでボーイングの運命が決まる。しかし、仮に生産が開始されても、納入が遅れたことによる航空会社への補償金、生産見込み台数が減少したことによる１台あたりの利益率の減少、があるために利益率が回復するのに時間がかかる見込み
• 787の減産は5,000億円近くの売上減リスク
• 777Xには期待が持てるが、737MAXの穴を埋められる存在ではない
• NMAの開発を遅らせることは、エアバスが有利な期間を長くするために、長期的に見るとマイナス

ボーイング株価

ボーイングの株価は急落しています。いくつかの要因があります。

最も大きいのはボーイングが潰れるのではないかという不安です。ボーイングが金融機関から$13.8b (1500億円)の融資の枠を全て引き出した上、政府に$60b (約6600億円）の支援を求めたことです（ローン保証など）。

ボーイングはもともと自社株買いでの株主還元に力を注いでおり、余剰の資本を持たない状態で企業運営をしていました（資本がマイナスです）。また、737MAXが販売できていない状態では、常にキャッシュに悩まされる状態にありました。

加えて、ボーイングの資産の大部分は737MAXのいわゆる「在庫」です。認証が得られないと販売できないため、この在庫はキャッシュになりません。

また、保有しているキャッシュも2019年末で$9.5bと短期でサプライヤーなどに返却しなければならない資金よりも少ない状態でした。

737MAXについては、問題が次々と見つかり、認証が夏頃に出るかどうかが不透明になっています。さらなる認証の遅れはさらなるキャッシュの流出に繋がり、追加の支援が必要な状態にありました。

このキャッシュが継続的に流出していること、余剰のキャッシュがほとんどないこと、737MAXを発売して在庫をキャッシュにかえることできる時期が不透明なこと、を問題視したS&PがボーイングのクレジットレーティングをBBB(投機的水準の一歩手前です）まで落としました。

このダウングレードとボーイングが政府支援を求めていることが、投資家がボーイングは倒産するのではないかという恐怖を呼び、株価の大幅な下落に繋がりました。

また、仮につなぎ融資でしのげて、認証が出ても、現在はCovid-19（コロナウイルス）対策のために顧客である航空会社は多くの路線の運行を減便または停止して、政府支援がなければ破綻寸前の状態にあります。

今後の旅行業界の行方によってはキャンセルが相次ぐ可能性があることもネガティブな要素です。

航空機業界はエアバスとボーイングの2強のため、ボーイングが737MAXの生産を始めることができれば、在庫となっている機体を一気に納入することができ、キャッシュの問題が解決し、大きな売上と利益を計上できる可能性があります。

しかしながら、たとえ737MAXの生産を開始することができたとしても、一度生産を止めてしまったラインを稼働するコスト、補償金のための値引き、のために利益率が悪化していることと、生産台数を増やすまでに時間がかかり、中期的な利益率の押し下げに繋がります。

また、現在積み重ねている借金は将来の利払いを増加させ、将来の利益を押し下げます。

ボーイングが2018年の利益水準を回復するまでの道のりはやや長そうです。

ボーイングは倒産するの？

米国政府がボーイングを倒産・解散させる可能性は非常に低いです。

ボーイングは米国で最大の輸出企業の一つですし、10万人以上を雇用している大企業です。また、軍事技術を持つ企業であり、安全保障にも関わります。加えて、ボーイングを最大顧客とする航空機の部品メーカーは多く、波及効果も甚大なものとなります。

産業、雇用、安全保障の点で、ボーイングを解散させることは明確に国益に反するため、ボーイングが解散される可能性はかなり低いでしょう。

ただし、政府による救済がされる際、株主や債権者が完全に保証されるかは不透明です。政府による支援で繋げて再建できれば良いですが、737MAXの問題が長引いてその道が不可能となり、チャプター11による再建の道が選ばれた場合には、株式価値が大幅に減少することは避けられないでしょう。

ボーイングまとめ

• 2019年の決算は主力製品の737MAXが規制当局の認証を得られず、納入できなかったことにより、ボロボロ。
• ボーイングは民間、軍事、サービスの3部門であるが、民間の737MAX納入ができないと赤字解消はできない
• 737MAXの認証が取れたとしても、パイロットのトレーニング期間が発生する上に、生産開始のコストがかかるため、認証が取れた年の利益率への悪影響は避けられない
• 小型機737MAXに次ぐ中型機主力の787の受注が鈍く、生産台数を月14台から10台まで減らしていく予定。年48機の納入減は2021年に5,000億円近い売上へのインパクトになる
• 大型機777Xは777の後継かつエアバスA350への対抗で、こちらの立ち上がりによっては大型機の市場をエアバスから奪える可能性がある
• エアバスはボーイングより40%多い受注残を抱えており、生産拡大中。航空機は生産台数を急に増やすのが難しいので、エアバスに対して今後数年間不利になる未来はすでに決まっている
• ボーイングのビジネスは737MAX次第であると同時に、生産開始コストと鈍い787の受注のため、利益率が2018水準になるまでも数年かかる
• 変動の激しい軍事部門の売上は米国選挙にも影響を受け、リスクがある（民主党になれば軍事費削減される可能性高い）
• 737MAXの認証、軍事部門、と政府・規制当局にビジネスが依存しているため、リスクが高い状態にある
• ボーイングは資本が薄く、737MAXなしではキャッシュが不足しやすい状況にあった。そこにCOVID-19をきっかけとする業界への不安が重なり、倒産するのではないかという疑心暗鬼を生んだ。それが株価の急落に繋がった。

エアバスを含めた航空機業界をより詳しく知りたい方は下記をご覧ください。

ボーイングは投資対象として魅力的か(1): 航空機業界の分析

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米国株分析記事の一覧

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今回はオーストラリア・ニュージーランドのNo.1旅行テック企業であるWebjetを題材に、オンライン旅行市場を分析してみます。大手に対して中小企業がどう戦うか、についても学べる例です。

この記事を読むとわかること

• Webjetはオーストラリア・ニュージーランドでNo.1の旅行テック企業で、B2CとB2Bの旅行ビジネスを持つ
• OTA (Online Travel Agency – オンライン旅行代理店)市場は伸びているが、競争激化により、大手 (Expedia、Priceline）ですら苦しい戦いになっている
• WebjetのB2Cはオーストラリア・ニュージーランドに集中してブランド価値向上に力を注ぐことで、マーケティング費用を抑えて、売上・利益共に成長させている。ニッチ戦略。
• WebjetのB2Bは買収を通じて参入し、急速に成長させた。B2Bは市場規模が小さく、競合は多いが規模が大きい企業が少ないため、Webjetも戦ってシェアを伸ばせる余地が十分にある。ニッチ戦略。
• Webjetのように、巨人が殴りあう競争環境にいる企業でも、ニッチな市場（地域など）を見つけて戦うことで、勝機を見いだせる
• Webjetは規模が手頃であり、株価も割安な水準にあることに加え、ニッチで優位性を持つため、大手の買収対象となる可能性がある。買収対象となった場合、既存の株主に短期的な利益がもたらされる可能性がある

ビジネス概況

Webjetは旅行テック会社で、主要な事業はB2CのOTA (Online Travel Agency – オンライン旅行代理店）とB2Bのプラットフォームビジネスの2つです。

特にB2Bの方は買収を積極的に行い事業を伸ばしており、EBITDA（税、利子、減価償却前利益）ベースではB2Bが現在では主力となっています。

綺麗な右肩上がりですね。ビジネスについて、順に説明していきます。

OTA (online Travel Agency)ビジネス

OTA (Online Travel Agency)はオンラインで航空券、ホテル、レンタカーなどの予約ができるオンライン旅行代理店サービスです。

日本だと楽天トラベル、じゃらん、一休.com、るるぶトラベル、などがこの業態にあたります。

WebjetはWebjetとOnline Republicという2つのブランドを持っています。

OTA (Online Travel Agency)市場

世界の旅行市場はGDP以上の速度で伸びていることに加え、店舗からオンラインでの予約への流れも進んでいるので、OTAビジネスは成長市場です。

一方、OTAは寡占化が進んでおり、Expediaグループ (Expedia, Trivagoなど)とBookingホールディングス (Priceline、Booking.com, Agoda, Kayakなど）が英語圏・欧州圏では世界の二強になっています。

日本では楽天トラベル、じゃらんといった地場のOTAが、中国ではC-tripなどの地場のOTAが高いシェアを持っているためにExpediaグループとBookingホールディングスの存在感は薄いですが、英語圏であるオーストラリアはやはりExpedia, Pricelineグループがオンライン上では強く、競争が激しいです。

それに加えて、Googleもホテル・航空券予約仲介のビジネスに参入したり、口コミで圧倒的な集客力を持つTripAdvisorも予約サービスを展開していたり、有力ホテルチェーンや航空会社は自社の予約サービスを強化したり、Airbnbというホテル以外で宿泊を提供する業者が影響力を増すなど、競争環境はどんどん厳しくなっています。

OTAの集客の大部分は検索エンジン経由(つまりGoogle)のため、オンラインでの競争が激しくなることは、集客コストの高まりに繋がり、利益成長を難しくします。

市場全体が伸びているのに、ExpediaやTripAdvisorといった旅行のテック企業の株価が過去数年低迷しているのも、そのためです。

おなじみのファイブフォーシーズ分析で整理をすると

• 競争環境：厳しい (BookingとExpediaという巨大グループの2強で、2社ともポイントなどで囲い込みを行っている。他にも多数のオンライン・店舗型の旅行代理店が存在)
• 新規参入の脅威：低い（参入障壁は低いけれど、そもそもの競争が激しくて参入したい企業が少ない）
• 代替品の脅威：高い（ホテル・航空会社による自社サイトでの予約、Googleの航空・ホテル比較への参入）
• 売り手の交渉力：高い（売り手は複数の選択肢を持っており、特に有力ホテルチェーンは自社サイト、大手2社、トリップアドバイザー、などでほぼ自社の部屋在庫をさばけている。）
• 買い手の交渉力：中程度（顧客は複数の旅行代理店を比較して予約・購入する）

かなり厳しい市場環境です。業界全体の利益率が高くない理由もわかります。

Webjet

Webjetの祖業でもあり、オーストラリア・ニュージーランドでNo.1のシェアを持つオンライン旅行代理店のビジネスです。航空券、ホテル、レンタカー、クルーズなどを予約・購入できます。

競争環境の厳しさを反映して、Webjetの売上・利益の伸びは数パーセントと、穏やかになっています。

しかし、この厳しい環境下で売上だけでなく利益率もあげているあたり、利益率のマネジメントをかなりしっかりやっている印象です。特にEBITDAのマージンが40%を超えているのはかなり高い。

比較対象としてExpediaの2019年の第三四半期までを見てみると、Expediaの販売額➗売上高は13%なのに対して、Webjetは10.9%とやや低いです。

これは、Expediaの方が予約あたりに取っているマージンが高い（つまりホテルや航空会社から得ている手数料率が高い）ことを示唆します。

利益率が高いホテルの部屋を抑えられている、あるいは規模が大きい分、同じ部屋でもホテル側からより高いコミッションを引き出せている可能性、があります。

一方、ExpediaのEBITDA比率が約10%なのに対して、WebjetのEBITDAは40%とかなり高いです。

Expediaの損益計算表をみると、Selling and Marketingにほぼ売上の半分以上をつぎ込んでいることがわかります。これは、Expediaは見込み客を得るためにマーケティングに相当な費用をかけていることを意味します。

具体例をあげて説明します。

ホテル側がExpediaに一部屋20,000円の部屋の予約を取る手数料として、15%の3,000円を渡したとします（15%は高いように聞こえますが、中小ホテル相手であれば控え目な数字です）。

Expediaはその3,000円のうち1,500円を検索エンジンやトリップアドバイザーなどへのマーケティング費用として使い、自社サイトに予約しようなユーザーを誘導し、予約を獲得します。

残りの1,500円がExpediaの利益として残る分になります。Expediaのポイント、人件費などのそのほかの費用が支払われます。

一方、Webjetは規模を追わず、自社のブランド力を高めることに集中し、マーケティング費用を抑える戦略を取っています。Webjetのアナウンスメントによれば、予約につながるユーザーの流入の経路は

• 33%はダイレクト流入（アプリやURLの直接打ち込み）
• 27%はブランドサーチのGoogle広告経由 (Webjetの名前を検索エンジンに打ち込んでくる流入）
• 18%はノンブランドサーチのGoogle広告経由 (Flight to Bali、など）
• 14%はブランドサーチのGoogle検索結果経由
• 残りの8%がノンブランドサーチのGoogle検索結果経由

Googleに広告費用を払って流入している割合は45% (SEM)ですが、27%のブランドサーチは競合が少なく価格が低めなので、おそらくマーケティング費用はそれなりに抑えられています。

また、ダイレクト流入の割合が高いのもマーケティング費用を下げることに寄与しています。

ノンブランドサーチ経由の流入が少ないのは、ノンブランドサーチのキーワードをあえて捨てている、あるいはブランドサーチだけに特化する方針だと考えられます。グローバルで見れば小さなOTAですので、コンテンツマーケティングに多額の費用をかけてExpediaなどの巨人と殴り合う道を選ばないのは賢い選択です。

また、ノンブランドサーチのキーワードの結果がどうなるかはGoogleの意向に左右されやすいので、SEOの割合が低いというのは、それだけGoogleの検索エンジンのアルゴリズムの変更の影響を受けにくくて良いとも言えます。

最後に、オーストラリアではFlight Centre Travelという店舗型の競合もいますが、オンラインの存在感は強くないため、あまり競合にはなっていない点も、Webjetが広告宣伝費を多くかけなくとも済んでいる要因の一つと考えられます。

Flight CentreのマージンはWebjetの半分以下であり、成長もあまりしていません。PERも14.7と成熟企業の数字です。

Webjetのこの戦う市場を絞って（オーストラリア、ニュージーランド）、ブランド力を高めることで勝負する、というのは規模の小さい企業が取れる一つの賢い戦い方です。

Online Republic

WebjetはOnline Republicという車のレンタルとクルーズに特化したニュージーランドの会社をNZ$85mで2016年に買収しています。こちらは買収以降、売上も利益も減少傾向で、おそらくWebjet内でお荷物扱いかと思います。

WebjetのOTAビジネスまとめ

• WebjetのOTAビジネスは2019年時点でEBITDA（税、利息、減価償却前利益）ベースで半分を占める
• OTAは成長市場ではあるが、Expedia、Priceline、Ctripなどの大手による寡占状態になっている上に、Google、Airbnb、ホテル・航空会社の自社サイト、などの代替品の影響力が高まってきており競争が厳しい
• そんな環境下でWebjetはオーストラリア・ニュージーランドという母国に集中して自社ブランドの価値を高めながら、検索エンジンに頼らない流入経路を拡大しており、売上・利益ともに市場成長以上に伸ばしている
• WebjetのOTAビジネスは大きくは伸びないが、SEOの割合が低く、ブランド目当てのユーザー割合が75%のため、大崩れはしない印象
• Webjetがとっている戦略はニッチ戦略で、地域を絞って戦っている

B2Bビジネス (WebBed)

Webjetはホテルと旅行代理店を繋ぐプラットフォームとして、WebBedというビジネスを展開しています。今後の成長の柱です。

WebBedは簡単に言えば、ホテルのアグリゲーター（集めて、まとめて、売る、サービス）です。WebBedは様々なホテルと提携、またはデータを繋ぎ、在庫情報を見て在庫を販売できるようにし、そのプラットフォームを旅行代理店に販売しています。

このビジネスモデルは、トリップアドバイザーなどが過去行ってきたモデルと似ています。複数のオンライントラベルエージェントから価格と在庫情報を集めて、まとめて、ユーザーに提示する。

違いはトリップアドバイザーがB2Cでユーザーを対象にしているのに対し、WebBedsは旅行代理店を対象にしている点です。

どちらも共通しているのは、①自社で在庫を持たないために利益率が高いこと、②そのプラットフォームに繋がっている人が多ければ多いほど、利用者全員にとってのプラットフォームの価値が高くなるという点です（これをネットワーク効果と言います）

具体的な数字を見てみましょう。

良い数字ばかりが並んでいますが、これは買収の影響が大きいです。Webjetは2017年にJacTravelという同業種を、2018年にDOTWをたて続けに買収し、B2Bのプラットフォーム事業に参入しています。

規模では現在では世界第二位です。

この分野ではスペインの非公開会社であるHotelsBedが世界シェア1位で、2019年の売上はEBITDA €234m (280億円)と、WebjetのA$67m(50億円)の6倍近くあります。HotelsBedは契約ホテル数が18万件、旅行代理店が6万、と圧倒的ですが、業界二番手以降は小さいプレイヤーが多く、業界は混沌としています。

このB2B分野が魅力的なのは、ニッチであり、かつ業界内で圧倒的なプレイヤーがいない点です。業界1位のEBITDAが280億円程度というのは、グローバルのOTAからすると参入するには市場が小さすぎて、新規で入ってくる可能性が低いです。また、業界は小さい競合が多く、Webjetくらいの規模でも十分に戦っていけます。

WebjetのようなEBITDAが全社でも120億円程度の会社にとっては、比較的戦いやすい業界ですし、かつシェアを伸ばしていくだけで利益を数十パーセントで伸ばしていけるので、Webjetにとってはぴったりの市場だと言えます。

こちらもまた、規模で劣る場合はニッチな市場で戦う、という戦略の鉄則にしたがっています。

また、「ネットワーク効果」が働く市場ですので、規模を拡大することが持続的な優位性に繋がります。そのため、今後もWebjetは積極的に買収を行い、ホテルや旅行代理店との契約を増やしていくと想像できます。

オーストラリアではCorporate Travel Managementが直接ではないですが、企業向けのビジネスという点で間接的に競合でもあり、パートナーでもあります。こちらはWebBedの3倍以上の規模で、株価は$17程度。PERは21.45です。

財務分析

資産$1.5b（約1,100億円）のうち、60%以上の940mが固定資産と突出して大きいです。2018年のJac Travel、2018年に行なったDOTWの買収により、無形資産資産の割合が増えています。

負債と純資産の側では、2018年に行なったDOTWの買収のため、$100mを借り入れたことから、借入金額が$83m増加しています。純資産が増えているのは利益と$160mの増資のためです。

売上債権の伸びよりも、仕入れ債権の伸びの方が大きいのは良い傾向です。B2Bビジネスはプラットフォームのビジネスで在庫は持たないはずなので、こちらが伸びればより売上比の運転資金の割合が減るはずです。

2018年、2019年と増資と買収を繰り返して貸借対照表が膨れ上がってきていることもあり、ROEが落ちているのは嫌な点ではありますが、プラットフォームの争いは供給側、需要側両方を増やす速度が鍵となるため、買収という時間をお金で買う手段をとったのは納得できます。

配当

配当は2019年に22セントで前年比10%上昇。株価$12の前提で配当性向は47%で配当率は1.8%です。

米国や日本と異なり、オーストラリアは二重課税を防ぐために、法人税支払い後の配当にはその分、所得税を減らす効果があるクレジットがつきます。そのため、実質的な配当率は1.8% x (100% + 30%) = 2.3%になります。

成長企業であればキャッシュを事業の成長にまわして欲しいところではありますが、オーストラリアは税制のおかげもあり、配当への関心が高いので配当を出す企業が多いです。

株価の推移

Webjetの株価はジェットコースターのように乱高下しています。

2019年2月の好決算で一気に$12から$16まで上がり、そこからジリジリと下げ、昨年の9月のイギリスの旅行代理店大手、Thomas Cookの破綻でWebjetの業績に影響が出るのではないかという不安から、10月に一気に下落しました。

そこから相場全体の上昇を受けて上昇を続けます。12月にはGoldman SachsがWebjet買収の案のプレゼンテーションを作っているという報道が出て、株価は急騰しています。

そのまま上がっていましたが、2月には今回の新型コロナウイルスが旅行業界の需要全体を縮小させるのでは、という不安と、モルガン・スタンレーが「Googleが航空券予約仲介に本格参入することの悪影響からWebjetは大きな影響を受ける」というレポートを出し、一気に$14から$12近くまで下げました。

現在の$12の水準はEPSの$0.47ベースでPER25.3倍と、過去3年は30倍程度ですので、現在は過去から比べると低いPER倍率になっています。

買収の可能性

Webjetは、①オーストラリア・ニュージーランドでシェア1位という地域特化のサービスであること、②B2Bのプラットフォームという成長領域で世界2位のポジションであること、からExpediaやBookingホールディングスにとって、買収すると相乗効果が出やすい会社かと思います。

そもそも、OTA業界は買収とスピンオフが盛んな業界ですし（オーストラリアのOTAであるWotifも2014年にExpediaに買収されています）、Webjetの時価総額$1.63b (1,200億円)なんて、ExpediaやPricelineからしたら楽々支払える額です。30%のプレミアムを乗せても、1,600億円程度です。

そのため、Webjetが買収のターゲットになる可能性も十分あります。その場合は買収プレミアムが乗るため、買収時の価格によっては短期的な利益が見込めます。

まとめ：この記事を読むとわかること

• Webjetはオーストラリア・ニュージーランドでNo.1の旅行テック企業で、B2CとB2Bの旅行ビジネスを持つ
• OTA (Online Travel Agency – オンライン旅行代理店)市場は伸びているが、競争激化により、大手 (Expedia、Priceline）ですら苦しい戦いになっている
• WebjetのB2Cはオーストラリア・ニュージーランドに集中してブランド価値向上に力を注ぐことで、マーケティング費用を抑えて、売上・利益共に成長させている。ニッチ戦略。
• WebjetのB2Bは買収を通じて参入し、急速に成長させた。B2Bは市場規模が小さく、競合は多いが規模が大きい企業が少ないため、Webjetも戦ってシェアを伸ばせる余地が十分にある。ニッチ戦略。
• Webjetのように、巨人が殴りあう競争環境にいる企業でも、ニッチな市場（地域など）を見つけて戦うことで、勝機を見いだせる
• Webjetは規模が手頃であり、株価も割安な水準にあることに加え、ニッチで優位性を持つため、大手の買収対象となる可能性がある。買収対象となった場合、既存の株主に短期的な利益がもたらされる可能性がある

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主力小型機の737 MAXが2度の墜落事故を起こし、737 MAXの生産中止に追い込まれてから株価が$400越えから$320程度まで下落し、低迷しているボーイング。実はボーイングは市場シェア40%を握る、航空機メーカー2強の1社です。

この株価の下落は投資をする良い機会でしょうか？　航空機業界とボーイングの二本立てで、分析してみたいと思います。

今回の記事でわかること

• 航空機業界は安定的に成長し、今後20年で毎年1,750機のジェット機の新規販売が見込まれる
• ジェット機はボーイング・エアバスの2社でシェアほぼ90%。
• ボーイング・エアバスともに受注残が7年分以上あり、新規受注が数年なくともビジネスを継続できる状況
• 航空機業界は買い手、新規参入、代替品からの圧力が低く魅力的であるが、2社の競争が激しいために利益率が低くなっている
• 国策となりやすい産業であり、ボーイング・エアバスともに見える形・見えない形でのサポートを得られていることに加え、緊急時にも政府支援が出る可能性が高い

航空機市場概観

2018年末時点で、世界全体では23,904機のジェット旅客機、3,674機のターボプロップ旅客機、1,966機のジェット貨物機が運航されていました（「JADC市場予測2019-2038」より）。

同予測によれば、2038年末までに、ジェット機で今後新規で35,312機の需要が発生すると考えられています。つまり、毎年1,750機の新規需要になります。ターボプロップは短距離が主な用途であり、かつ需要も減少していっているため、基本的にはジェット機が飛べない地域の買い替え需要が主です。

そのため、今後20年ではジェット機が主戦場であり、ジェット機の納入機数ではボーイングとエアバスの2社で市場シェア90%とほぼ独占しています。

2018年の納入台数1,764機のうち、エアバスが800機でボーイングが800機と拮抗。ブラジルのエンブラエルは小型機を毎年100機程度納入しています。

一方、受注数は2011年代からは2,000台を越えて推移。こちらもボーイングとエアバスの2社でほぼ90%のシェアです（エンブラエルの受注に波があり、エンブラエルの受注数が少ない時に90%を超える）。

ボーイングの受注シェアは過去5年で40%前後で推移しています。

生産し、納入した機体よりも受注の方が大きいということは、業界全体として大きな受注残を抱えていることを意味します。

実際に、ジェット機の受注残は積み上がり、2018年末時点では15,000機の受注残があります。

2019年の第三四半期終了時点で、ボーイングは5,500機、$4700億ドル（約50兆円）分の受注残を、エアバスも7,000機を超える受注残を抱えています。

仮に今後7年間で受注が0であり、毎年800機しか納入しなかったと仮定しても、両者ともに受注残は7年分以上になります（ボーイングは現在も737MAX停止中のため）。

つまり、航空機市場（その大半を占めるジェット機市場）は

• 実質2社による寡占市場
• 世界の旅行・貨物需要の伸びに合わせて飛行機が必要となり、需要が供給を上回っている状況
• 主要2メーカー（ボーイング、エアバス）は7年分近くの受注残を抱えており、生産ができてる限りビジネスを失う危険性がない

という、2社にとっては望ましい環境にあります。

航空機業界の構造

意外にも、ボーイング、エアバスともに利益率は高くありません。

2017年、2018年こそ営業利益率が10%を超えていますが、それ以前は9%未満の時期が長く続いていきました。エアバスも同様に、営業利益率は10%を切っています。

なぜ、実質二社の寡占であり、7年先まで受注残を抱えるような企業の利益率が低いのでしょうか。定石のファイブフォーシーズの観点で見ていきます。

競争関係

航空機業界は2社（ボーイング、エアバス）の寡占状態ですが、その2社が受注を巡り激しく争っています。

大型機、中型機、小型機の全てで、ボーイングとエアバスはお互いに競合です。

利益率が低い最も大きな原因の一つはこの二社の競争です。

本来的には寡占状態であれば、お互いに価格を引き上げても良いのですが、お互いのライバル意識が強く、特に新興国の大型受注を獲るために価格を引き下げているために、結果的に利益率を引き下げています。

大型受注を獲ることが重要なのは、後述するように、航空会社が一方の機体を採用すると、その後からもう一方が違う機体を販売するハードルが上がるためです。程度は違いますが、iPhoneを持っている人にAndroidを売るのは大変、という現状と似ています。

買い手の交渉力

航空機を購入する買い手は、航空会社（デルタ、アメリカン、ユナイテッド、JAL、ANA等）と航空機リース会社です。

航空会社は多数あり、一つ一つの航空会社が突出して大きいわけではありません。また、ボーイング機を利用している航空会社はボーイング機を購入した方がトレーニングコストが削減できることに加え、より整備や運行を効率化でき、有利になります。

そのため、既存のボーイング機を利用している買い手からすると、多少の価格差であれば、ボーイングを購入する動機が生まれます。この点では、ボーイング・エアバスは運行している機体が多い分、有利です。

足元の世界の航空機の運航機数をみると、単通路機ではボーイングの9158機に対し、エアバスは8274機、双通路機ではボーイングが3755機でエアバスは2442機にとどまる。運航機数ベースでは民間航空機分野で歴史の長いボーイングが優勢だ

日経新聞

つまり、売り手のボーイングやエアバスは、既存のお客さんには多少強く出ることができ、交渉上優位です。

売り手の交渉力

ボーイング・エアバスが買い手となるのは、主に部品業社です。航空機は100万点を超える部品で構成されており、関わる企業の裾野が広い産業です。直接ボーイングに納入するサプライヤーだけでも500を超えます。

買い手がボーイング・エアバスしかない売り先のために売り手の交渉力が弱いように思えますが、実は飛行機の部品は求められる安全性から汎用品よりも専用品が多く、数社しか作れない部品が数多く存在します。

また、量産後の部品変更は再度の認可プロセスを踏む必要があるため、基本的には同じ仕様で同じ部品業社からボーイング・エアバスは購入する必要があります（「航空機産業にみられる部品供給構造の特異性」海上泰生より）

つまり、専用品に関しては航空機メーカーと部品メーカーは長期的な関係を結ぶ必要があり、買い手が必ずしも有利な状況ではなく、比較的対等な関係だと考えられます。

新規参入の脅威

航空機、特に中型機以上の大きさは新規参入がしにくい分野です。

航空機は各国で規制されており、商用として販売するためには認可を得る必要があります。特に米国の型式証明・耐式証明が事実上の基準となっており、米国の基準をいつ取得できるかが航空機を販売する大きなポイントになります。

航空機は開発のプロセスが複雑かつ長いこと、認可のプロセスも安全性の重要性からより厳格であるため、新規参入のコストが非常に大きくなります（三菱重工が小型ジェットのMRJで新規参入を試みていますが、その開発の難しさから5度以上も延期し、元々は2013年納入予定でしたが、今は2020年代半ばです）

また、型式証明が取れたとしても、量産をする段階で工場への多額の設備投資が必要になります。さらに、量産が成功して販売できたとしても、販売後のサービス網への投資が必要となり、こちらも大きな投資となります（飛行機は販売後も定期的な整備が必要であり、メーカーはサービスを提供する必要があります）。

ここまで揃えても、現状のボーイングとエアバスの航空機に慣れたお客さんに新規メーカーが実績のない航空機を販売するのは簡単ではありません。特に航空機は信頼性が重要となるため、経済性以外の理由（例えば国策で産業育成するなど）がなければ、ボーイング・エアバスの方がブランド力で優位性を持っています。

以上のように、先進国では航空機市場への新規参入の脅威は経済的合理性から考えると、低いでしょう。唯一の例外は、中国が国策で自国の航空機産業を育成しようとし、自国の航空会社と影響力の及ぶ東南アジア・中央アジアに自国の航空機を購入するように働きかける可能性です。

中国は独自の型式証明を用いており、米国の型式証明がなくとも、国産の航空機を国内線用に販売することができます。また、中国は米国の型式証明の基準と合わせるように自国の基準を変えようとしています。

こちらは10年以上先を見れば、中国の国策航空会社がコスト競争力を武器として、新規参入する可能性は十分あり得るように思います。これはボーイング・エアバスの利益率を下げる要因になります。

代替品の脅威

航空機は移動手段であり、車、鉄道など人やモノを移動させる製品は代替品、すなわち競争相手となります。北陸新幹線が開通した時に、東京と金沢間の移動手段のシェアは航空機と鉄道が逆転したのが、良い例です。

未来の技術であるHyperloopやリニア鉄道などが実現すれば、航空機よりも手軽に乗れ、かつ短時間で着く移動手段として航空機の需要が減るかもしれません。

しかし、鉄道の整備には多額の費用がかかり経済的に合理的な路線は限られる上、航空機には既存の空港設備を利用できるというメリットがあるため、少なくともこの先20年程度に航空機の需要が急減することはないでしょう。

よって、代替品の脅威は低いと言えます。

政府・規制当局

航空機業界を考慮する上では、政府・規制当局の動きも重要となります。理由は、①航空機産業は裾野が広く、雇用を有む産業であり、国策産業になりやすいこと、②軍事技術と密接に関連のある産業であり、安全保障と関連すること、のためです。

ボーイング、エアバス共に国から補助金や軍用機の注文など様々な形での支援が行われています。今後、どちらかの企業が危機に陥ったとしても、政府による何らかの救済が行われると予想されます。

航空機業界まとめ

• ボーイング・エアバスともに、営業利益率は高くない (2018年時点でも約10%)
• 営業利益率が高くない主な理由は二社が激しく競争を行なっているため
• ボーイング・エアバスは買い手の航空会社に対しては強い交渉力を持てるが、売り手の部品業社に対しての交渉力はさほど強くない
• 中国の国策企業が中長期的に本格参入し、二社のシェア・利益率を下げる可能性がある。しかし、米国の型式証明取得がまだ行われていないことから、中国をのぞく地域では新規参入の影響は大きくない
• 航空機を代替する技術はまだ発展途上かつ大規模な投資が必要な技術ばかりで、見渡せる将来で代替品が市場に及ぼす影響は少ない
• 航空機メーカー二社は米国、欧州共に国策として重要な企業のため、政府から継続的な支援を受けられ、何かあった場合でも高い確率で救済される可能性が高い

今回の記事でわかること

• 航空機業界は安定的に成長し、今後20年で毎年1,750機のジェット機の新規販売が見込まれる
• ジェット機はボーイング・エアバスの2社でシェアほぼ90%。
• ボーイング・エアバスともに受注残が7年分以上あり、新規受注が数年なくともビジネスを継続できる状況
• 航空機業界は買い手、新規参入、代替品からの圧力が低く魅力的であるが、2社の競争が激しいために利益率が低くなっている
• 国策となりやすい産業であり、ボーイング・エアバスともに見える形・見えない形でのサポートを得られていることに加え、緊急時にも政府支援が出る可能性が高い

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