赤字のボーイングは投資対象として魅力的か: 決算・株価の分析

主力小型機の737 MAXが2度の墜落事故を起こし、737 MAXの生産中止に追い込まれてから株価が$400越えから$320程度まで下落し、低迷しているボーイング。この株価の下落は投資をする良い機会でしょうか? 

今回はボーイングの決算と製品の観点から、分析してみたいと思います。

前の記事の航空機業界分析はこちら:

ボーイングは投資対象として魅力的か(1): 航空機業界の分析

2019年度決算

今週発表されたボーイングの決算。一言でいうと、ボロボロです。22年ぶりの通期赤字。特に直近の四半期の売上は37%減と、主力の737MAXの生産が止まった影響がもろに出ています。

通期の売上は768億ドル (約8兆4000億円)で、利益は20億ドル(2200億円)の赤字です。

赤字ですと気になるのはキャッシュが回っているかですが、案の定キャッシュも出て行っています。通期で43億ドル (4700億円)のキャッシュが流出しました。

キャッシュを捻出するため、借り入れ額が26億ドル増加し、現金・現金相当の証券も9億ドル減少しています。つまり、財務的には悪化しているということです。

民間航空機部門

民間航空機部門は2019年通期で67億ドルの赤字。直近の四半期だけでも28億ドルの赤字です。

全ての元凶は、売上高の半分以上を占める民間航空機部門の、その中でも半分以上の売上を占める小型機のボーイング737MAXが2度の墜落事故の後にFAA(米国の認証機関)からの許可が出るまで生産中止となり、FAAからの認証を得るのに時間がかかっているためです。

2018年には580機販売した737が2019年には127機まで減少しています。そのため、通年で納入した機体の数も806から380まで減少しています。863機を納入したエアバスからは大きく離されている状況です。

In addition, the suspension of 737 MAX production and a gradual resumption of production at low production rates will result in approximately $4 billion of abnormal production costs that will be expensed as incurred, primarily in 2020.

Boeing Reports Fourth-Quarter Results

加えてさらっと注意書きに書いていますが、「生産を始められたとしても生産開始のコストとして40億ドルかかるよ」、と書いています。つまり、仮に今年中に737MAXの生産が開始できたとしても、その分だけ2020年の利益は押し下げられます。

受注残は5,400機、3770億ドル相当(41兆円)ありますが、生産遅れが長引けば長引くほど航空会社に支払わなければならない金額が増え、かつ生産開始コストが上がるため、737MAXの認証が取れるまでは安心ができません。

防衛・宇宙・安全保障

防衛・宇宙・安全保障部門の売上、利益共に第4四半期は大きく減少しました。通年では前年度同程度の売上を確保し、利益は26億ドル稼いでいます。民間航空機部門が不調な中、現在の稼ぎ頭です。

ただし、軍事・宇宙・安全保障事業は政府からの受注の割合が大きいため、政府の入札案件が取れるかどうかによって業績のブレが大きいです。

アメリカの財政赤字はかなり拡大しており、民主党が政権をとった場合には軍事支出を削って医療などに財源を回す可能性が高いため、政治リスクに注意が必要です。

サービス部門

サービス部門の売上も民間機の納入数が落ちた影響で下がっています。2019年通期では売上、利益が8%、6%成長しています。ボーイングはサービスを伸ばすことに注力しており、今後利益の稼ぎ頭に今後なっていく可能性はあります。

2020年以降のボーイング製品の見通し

2019年はボーイング多難の年でした。

2020年以降には、絶好調であった2018年の水準に戻ると仮定します。2018年の納入数と受注数は下記のようになります。

ボーイング (18年、機)      
機種 座席数 納入 受注
747 410 6 18
777 317-425 48 51
787 242-330 145 109
767 192-297 27 40
737 126-230 580 675
合計   806 893

ご覧のように、小型機である737の受注数・納入数が最も多く、半分以上を占めます。次の主力が中型機の787。大型機の747、777と中型機の767の受注・納入数はさほど多くありません。

一方、ライバルであるエアバスを見てみますと、こちらも小型機のA320、A220シリーズが最も売れ筋です。次に大型のA350が続きます。

エアバスは超大型機のA380を導入しましたが、ここまで大型の機体を導入して採算を取ろうとする航空会社が限られ、A380は受注に苦戦しています。

エアバス(18年、機)      
機種 座席数 納入 受注
A380 575-853 12 4
A350 325-440 93 40
A330 257-440 49 27
A320 140-244 626 541
A220 116-160 20 135
合計   800 747

つまり、ボーイングにとっては自社の売上台数の半分以上を占め、かつA320対抗である737MAXの生産開始が最も重要で、次に787の受注数を増やすことが重要になります。

また、777の市場である大型機市場がA350に食われているため、A350対抗の後継機が必要となります。

ボーイングの受注残は5,400機 で3770億ドル(41兆円)分。一方エアバスは受注残が7,482機とどんどん離されています。

航空機は一度パイロットがその機体に慣れると、同じメーカーの後継機を購入した方が保守運用やトレーニング費用が抑えられるというメリットがあるため、納入数が多いと買い替えタイミングの際にそのメーカーが有利になります。

つまり今はエアバスからすると格好の攻め時であり、特にA320の生産台数を一気に増やしています。

737 MAX(小型機)

ボーイングの未来は737MAXにかかっている、と言っても過言ではありません。

経営陣は737MAXの認証取得を2020年中頃までと言っていますが、問題が次々と出てきている737MAXですし、加えてパイロットのトレーニングの必要が新たに生じたため、実際に737MAXが納入されて飛ぶのは2020年の中頃以降になる見込みです。

また、納入が遅れれば遅れるほど、航空会社への遅れの損失の対価として値引きを強いられ、利益率が悪化します。

2019年の第四半期には26億ドルの引当金を航空会社への補償として当てましたが、予定よりも認証取得が遅れれば遅れるほど、この額は膨らんでいきます。

787(中型機)

737の生産が止まった現在の主力は中型機の787です。エアバスA330が競合。2019年も380機中の40%以上にあたる158機は787です。価格は$110m-$115m (約120億円-130億円)

しかし、受注が思うように伸びていません。ボーイングは2020年後半から現在の14機/月から12機/月に生産を減らし、2021年には10機/月まで減らす予定です。

年間に直すと、月あたり4機、年48機の納入が減れば、年5,000億円の売上減のインパクトになります。

ボーイングは会計上、かかった研究開発費用を生産予定数で割っているので、生産予定数が減ることは1機体あたりのコストが上がることを意味し、利益率の低下に繋がります。

787はまだ開発コストを回収できていないため、減産しなければならない状況はボーイングにとってかなり予想外だったのではないかと思います。

777X (大型機)

ボーイングの新型の大型機 (384-426)で、777の後継機、エアバスの A350への対抗機になります。

ボーイングの737MAX関連でFAAがボーイングに向ける視線が厳しくなったこと、GEのエンジンのトラブルがあり開発が遅れ、2021年に納入予定です。

特徴はカーボンを用いた翼で、軽量化により競合に比べて10%燃料効率が良いこと。

2020年1月時点での受注残は8航空会社から340機 (ANA, BA, Cathay, Emirates, Etihad, Lufthansa, Qatar, Singapore Airlines)です。受注で言えば年120機体生産前提で、すでに3年分くらいはあります。こちらは、エアバスのA350からシェアをどれだけ奪えるかが勝負になります。

NMA (New Midsize Airplane)

新型の中型機 (220-270人乗り)のプロジェクトが計画されていましたが、737 MAXの問題で社内はそれどころではない、ということで新社長はプロジェクトの先送りを計画しているようです (Reuterより)

しかし、この中型機はエアバスの最大ヒット機体であるA320 neoシリーズ対抗であるため、この機体の開発を遅らせることは、エアバスにさらに小型機市場で地盤固めを許す期間が長くなります。

ボーイングの製品まとめ

  • 主力の737 MAXがいつ生産開始できるかでボーイングの運命が決まる。しかし、仮に生産が開始されても、納入が遅れたことによる航空会社への補償金、生産見込み台数が減少したことによる1台あたりの利益率の減少、があるために利益率が回復するのに時間がかかる見込み
  • 787の減産は5,000億円近くの売上減リスク
  • 777Xには期待が持てるが、737MAXの穴を埋められる存在ではない
  • NMAの開発を遅らせることは、エアバスが有利な期間を長くするために、長期的に見るとマイナス

ボーイング株価

Boeing Stock Price (3月17日)

ボーイングの株価は急落しています。いくつかの要因があります。

最も大きいのはボーイングが潰れるのではないかという不安です。ボーイングが金融機関から$13.8b (1500億円)の融資の枠を全て引き出した上、政府に$60b (約6600億円)の支援を求めたことです(ローン保証など)。

ボーイングはもともと自社株買いでの株主還元に力を注いでおり、余剰の資本を持たない状態で企業運営をしていました(資本がマイナスです)。また、737MAXが販売できていない状態では、常にキャッシュに悩まされる状態にありました。

Boeing Balance Sheet 2019Q4

加えて、ボーイングの資産の大部分は737MAXのいわゆる「在庫」です。認証が得られないと販売できないため、この在庫はキャッシュになりません。

また、保有しているキャッシュも2019年末で$9.5bと短期でサプライヤーなどに返却しなければならない資金よりも少ない状態でした。

Boeing asset 2019Q4

737MAXについては、問題が次々と見つかり、認証が夏頃に出るかどうかが不透明になっています。さらなる認証の遅れはさらなるキャッシュの流出に繋がり、追加の支援が必要な状態にありました。

このキャッシュが継続的に流出していること、余剰のキャッシュがほとんどないこと、737MAXを発売して在庫をキャッシュにかえることできる時期が不透明なこと、を問題視したS&PがボーイングのクレジットレーティングをBBB(投機的水準の一歩手前です)まで落としました。

このダウングレードとボーイングが政府支援を求めていることが、投資家がボーイングは倒産するのではないかという恐怖を呼び、株価の大幅な下落に繋がりました。

また、仮につなぎ融資でしのげて、認証が出ても、現在はCovid-19(コロナウイルス)対策のために顧客である航空会社は多くの路線の運行を減便または停止して、政府支援がなければ破綻寸前の状態にあります。

今後の旅行業界の行方によってはキャンセルが相次ぐ可能性があることもネガティブな要素です。

航空機業界はエアバスとボーイングの2強のため、ボーイングが737MAXの生産を始めることができれば、在庫となっている機体を一気に納入することができ、キャッシュの問題が解決し、大きな売上と利益を計上できる可能性があります。

しかしながら、たとえ737MAXの生産を開始することができたとしても、一度生産を止めてしまったラインを稼働するコスト、補償金のための値引き、のために利益率が悪化していることと、生産台数を増やすまでに時間がかかり、中期的な利益率の押し下げに繋がります。

また、現在積み重ねている借金は将来の利払いを増加させ、将来の利益を押し下げます。

ボーイングが2018年の利益水準を回復するまでの道のりはやや長そうです。

ボーイングは倒産するの?

米国政府がボーイングを倒産・解散させる可能性は非常に低いです。

ボーイングは米国で最大の輸出企業の一つですし、10万人以上を雇用している大企業です。また、軍事技術を持つ企業であり、安全保障にも関わります。加えて、ボーイングを最大顧客とする航空機の部品メーカーは多く、波及効果も甚大なものとなります。

産業、雇用、安全保障の点で、ボーイングを解散させることは明確に国益に反するため、ボーイングが解散される可能性はかなり低いでしょう。

ただし、政府による救済がされる際、株主や債権者が完全に保証されるかは不透明です。政府による支援で繋げて再建できれば良いですが、737MAXの問題が長引いてその道が不可能となり、チャプター11による再建の道が選ばれた場合には、株式価値が大幅に減少することは避けられないでしょう。

ボーイングまとめ

  • 2019年の決算は主力製品の737MAXが規制当局の認証を得られず、納入できなかったことにより、ボロボロ。
  • ボーイングは民間、軍事、サービスの3部門であるが、民間の737MAX納入ができないと赤字解消はできない
  • 737MAXの認証が取れたとしても、パイロットのトレーニング期間が発生する上に、生産開始のコストがかかるため、認証が取れた年の利益率への悪影響は避けられない
  • 小型機737MAXに次ぐ中型機主力の787の受注が鈍く、生産台数を月14台から10台まで減らしていく予定。年48機の納入減は2021年に5,000億円近い売上へのインパクトになる
  • 大型機777Xは777の後継かつエアバスA350への対抗で、こちらの立ち上がりによっては大型機の市場をエアバスから奪える可能性がある
  • エアバスはボーイングより40%多い受注残を抱えており、生産拡大中。航空機は生産台数を急に増やすのが難しいので、エアバスに対して今後数年間不利になる未来はすでに決まっている
  • ボーイングのビジネスは737MAX次第であると同時に、生産開始コストと鈍い787の受注のため、利益率が2018水準になるまでも数年かかる
  • 変動の激しい軍事部門の売上は米国選挙にも影響を受け、リスクがある(民主党になれば軍事費削減される可能性高い)
  • 737MAXの認証、軍事部門、と政府・規制当局にビジネスが依存しているため、リスクが高い状態にある
  • ボーイングは資本が薄く、737MAXなしではキャッシュが不足しやすい状況にあった。そこにCOVID-19をきっかけとする業界への不安が重なり、倒産するのではないかという疑心暗鬼を生んだ。それが株価の急落に繋がった。

エアバスを含めた航空機業界をより詳しく知りたい方は下記をご覧ください。

ボーイングは投資対象として魅力的か(1): 航空機業界の分析

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米国株分析記事の一覧

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オーストラリア株式・株価分析: Webjet(旅行テック)

今回はオーストラリア・ニュージーランドのNo.1旅行テック企業であるWebjetを題材に、オンライン旅行市場を分析してみます。大手に対して中小企業がどう戦うか、についても学べる例です。

この記事を読むとわかること

  • Webjetはオーストラリア・ニュージーランドでNo.1の旅行テック企業で、B2CとB2Bの旅行ビジネスを持つ
  • OTA (Online Travel Agency – オンライン旅行代理店)市場は伸びているが、競争激化により、大手 (Expedia、Priceline)ですら苦しい戦いになっている
  • WebjetのB2Cはオーストラリア・ニュージーランドに集中してブランド価値向上に力を注ぐことで、マーケティング費用を抑えて、売上・利益共に成長させている。ニッチ戦略。
  • WebjetのB2Bは買収を通じて参入し、急速に成長させた。B2Bは市場規模が小さく、競合は多いが規模が大きい企業が少ないため、Webjetも戦ってシェアを伸ばせる余地が十分にある。ニッチ戦略。
  • Webjetのように、巨人が殴りあう競争環境にいる企業でも、ニッチな市場(地域など)を見つけて戦うことで、勝機を見いだせる
  • Webjetは規模が手頃であり、株価も割安な水準にあることに加え、ニッチで優位性を持つため、大手の買収対象となる可能性がある。買収対象となった場合、既存の株主に短期的な利益がもたらされる可能性がある

ビジネス概況

Webjetは旅行テック会社で、主要な事業はB2CのOTA (Online Travel Agency – オンライン旅行代理店)とB2Bのプラットフォームビジネスの2つです。

特にB2Bの方は買収を積極的に行い事業を伸ばしており、EBITDA(税、利子、減価償却前利益)ベースではB2Bが現在では主力となっています。

綺麗な右肩上がりですね。ビジネスについて、順に説明していきます。

OTA (online Travel Agency)ビジネス

OTA (Online Travel Agency)はオンラインで航空券、ホテル、レンタカーなどの予約ができるオンライン旅行代理店サービスです。

日本だと楽天トラベル、じゃらん、一休.com、るるぶトラベル、などがこの業態にあたります。

WebjetはWebjetとOnline Republicという2つのブランドを持っています。

OTA (Online Travel Agency)市場

世界の旅行市場はGDP以上の速度で伸びていることに加え、店舗からオンラインでの予約への流れも進んでいるので、OTAビジネスは成長市場です。

一方、OTAは寡占化が進んでおり、Expediaグループ (Expedia, Trivagoなど)とBookingホールディングス (Priceline、Booking.com, Agoda, Kayakなど)が英語圏・欧州圏では世界の二強になっています。

日本では楽天トラベル、じゃらんといった地場のOTAが、中国ではC-tripなどの地場のOTAが高いシェアを持っているためにExpediaグループとBookingホールディングスの存在感は薄いですが、英語圏であるオーストラリアはやはりExpedia, Pricelineグループがオンライン上では強く、競争が激しいです。

それに加えて、Googleもホテル・航空券予約仲介のビジネスに参入したり、口コミで圧倒的な集客力を持つTripAdvisorも予約サービスを展開していたり、有力ホテルチェーンや航空会社は自社の予約サービスを強化したり、Airbnbというホテル以外で宿泊を提供する業者が影響力を増すなど、競争環境はどんどん厳しくなっています。

OTAの集客の大部分は検索エンジン経由(つまりGoogle)のため、オンラインでの競争が激しくなることは、集客コストの高まりに繋がり、利益成長を難しくします。

市場全体が伸びているのに、ExpediaやTripAdvisorといった旅行のテック企業の株価が過去数年低迷しているのも、そのためです。

Expediaの5年間の株価推移
TripAdvisorの5年間の株価推移

おなじみのファイブフォーシーズ分析で整理をすると

  • 競争環境:厳しい (BookingとExpediaという巨大グループの2強で、2社ともポイントなどで囲い込みを行っている。他にも多数のオンライン・店舗型の旅行代理店が存在)
  • 新規参入の脅威:低い(参入障壁は低いけれど、そもそもの競争が激しくて参入したい企業が少ない)
  • 代替品の脅威:高い(ホテル・航空会社による自社サイトでの予約、Googleの航空・ホテル比較への参入)
  • 売り手の交渉力:高い(売り手は複数の選択肢を持っており、特に有力ホテルチェーンは自社サイト、大手2社、トリップアドバイザー、などでほぼ自社の部屋在庫をさばけている。)
  • 買い手の交渉力:中程度(顧客は複数の旅行代理店を比較して予約・購入する)

かなり厳しい市場環境です。業界全体の利益率が高くない理由もわかります。

Webjet

Webjetの祖業でもあり、オーストラリア・ニュージーランドでNo.1のシェアを持つオンライン旅行代理店のビジネスです。航空券、ホテル、レンタカー、クルーズなどを予約・購入できます。

競争環境の厳しさを反映して、Webjetの売上・利益の伸びは数パーセントと、穏やかになっています。

しかし、この厳しい環境下で売上だけでなく利益率もあげているあたり、利益率のマネジメントをかなりしっかりやっている印象です。特にEBITDAのマージンが40%を超えているのはかなり高い。

Webjet – OTAビジネス

比較対象としてExpediaの2019年の第三四半期までを見てみると、Expediaの販売額➗売上高は13%なのに対して、Webjetは10.9%とやや低いです。

これは、Expediaの方が予約あたりに取っているマージンが高い(つまりホテルや航空会社から得ている手数料率が高い)ことを示唆します。

利益率が高いホテルの部屋を抑えられている、あるいは規模が大きい分、同じ部屋でもホテル側からより高いコミッションを引き出せている可能性、があります。

一方、ExpediaのEBITDA比率が約10%なのに対して、WebjetのEBITDAは40%とかなり高いです。

Expediaの損益計算表をみると、Selling and Marketingにほぼ売上の半分以上をつぎ込んでいることがわかります。これは、Expediaは見込み客を得るためにマーケティングに相当な費用をかけていることを意味します。

具体例をあげて説明します。

ホテル側がExpediaに一部屋20,000円の部屋の予約を取る手数料として、15%の3,000円を渡したとします(15%は高いように聞こえますが、中小ホテル相手であれば控え目な数字です)。

Expediaはその3,000円のうち1,500円を検索エンジンやトリップアドバイザーなどへのマーケティング費用として使い、自社サイトに予約しようなユーザーを誘導し、予約を獲得します。

残りの1,500円がExpediaの利益として残る分になります。Expediaのポイント、人件費などのそのほかの費用が支払われます。

一方、Webjetは規模を追わず、自社のブランド力を高めることに集中し、マーケティング費用を抑える戦略を取っています。Webjetのアナウンスメントによれば、予約につながるユーザーの流入の経路は

  • 33%はダイレクト流入(アプリやURLの直接打ち込み)
  • 27%はブランドサーチのGoogle広告経由 (Webjetの名前を検索エンジンに打ち込んでくる流入)
  • 18%はノンブランドサーチのGoogle広告経由 (Flight to Bali、など)
  • 14%はブランドサーチのGoogle検索結果経由
  • 残りの8%がノンブランドサーチのGoogle検索結果経由

Googleに広告費用を払って流入している割合は45% (SEM)ですが、27%のブランドサーチは競合が少なく価格が低めなので、おそらくマーケティング費用はそれなりに抑えられています。

また、ダイレクト流入の割合が高いのもマーケティング費用を下げることに寄与しています。

ノンブランドサーチ経由の流入が少ないのは、ノンブランドサーチのキーワードをあえて捨てている、あるいはブランドサーチだけに特化する方針だと考えられます。グローバルで見れば小さなOTAですので、コンテンツマーケティングに多額の費用をかけてExpediaなどの巨人と殴り合う道を選ばないのは賢い選択です。

また、ノンブランドサーチのキーワードの結果がどうなるかはGoogleの意向に左右されやすいので、SEOの割合が低いというのは、それだけGoogleの検索エンジンのアルゴリズムの変更の影響を受けにくくて良いとも言えます。

最後に、オーストラリアではFlight Centre Travelという店舗型の競合もいますが、オンラインの存在感は強くないため、あまり競合にはなっていない点も、Webjetが広告宣伝費を多くかけなくとも済んでいる要因の一つと考えられます。

 

Flight Centre 2019 Annual Report

Flight CentreのマージンはWebjetの半分以下であり、成長もあまりしていません。PERも14.7と成熟企業の数字です。

Webjetのこの戦う市場を絞って(オーストラリア、ニュージーランド)、ブランド力を高めることで勝負する、というのは規模の小さい企業が取れる一つの賢い戦い方です。

Online Republic

WebjetはOnline Republicという車のレンタルとクルーズに特化したニュージーランドの会社をNZ$85mで2016年に買収しています。こちらは買収以降、売上も利益も減少傾向で、おそらくWebjet内でお荷物扱いかと思います。

WebjetのOTAビジネスまとめ

  • WebjetのOTAビジネスは2019年時点でEBITDA(税、利息、減価償却前利益)ベースで半分を占める
  • OTAは成長市場ではあるが、Expedia、Priceline、Ctripなどの大手による寡占状態になっている上に、Google、Airbnb、ホテル・航空会社の自社サイト、などの代替品の影響力が高まってきており競争が厳しい
  • そんな環境下でWebjetはオーストラリア・ニュージーランドという母国に集中して自社ブランドの価値を高めながら、検索エンジンに頼らない流入経路を拡大しており、売上・利益ともに市場成長以上に伸ばしている
  • WebjetのOTAビジネスは大きくは伸びないが、SEOの割合が低く、ブランド目当てのユーザー割合が75%のため、大崩れはしない印象
  • Webjetがとっている戦略はニッチ戦略で、地域を絞って戦っている

B2Bビジネス (WebBed)

Webjetはホテルと旅行代理店を繋ぐプラットフォームとして、WebBedというビジネスを展開しています。今後の成長の柱です。

WebBedは簡単に言えば、ホテルのアグリゲーター(集めて、まとめて、売る、サービス)です。WebBedは様々なホテルと提携、またはデータを繋ぎ、在庫情報を見て在庫を販売できるようにし、そのプラットフォームを旅行代理店に販売しています。

このビジネスモデルは、トリップアドバイザーなどが過去行ってきたモデルと似ています。複数のオンライントラベルエージェントから価格と在庫情報を集めて、まとめて、ユーザーに提示する。

違いはトリップアドバイザーがB2Cでユーザーを対象にしているのに対し、WebBedsは旅行代理店を対象にしている点です。

どちらも共通しているのは、①自社で在庫を持たないために利益率が高いこと、②そのプラットフォームに繋がっている人が多ければ多いほど、利用者全員にとってのプラットフォームの価値が高くなるという点です(これをネットワーク効果と言います)

具体的な数字を見てみましょう。

良い数字ばかりが並んでいますが、これは買収の影響が大きいです。Webjetは2017年にJacTravelという同業種を、2018年にDOTWをたて続けに買収し、B2Bのプラットフォーム事業に参入しています。

規模では現在では世界第二位です。

この分野ではスペインの非公開会社であるHotelsBedが世界シェア1位で、2019年の売上はEBITDA €234m (280億円)と、WebjetのA$67m(50億円)の6倍近くあります。HotelsBedは契約ホテル数が18万件、旅行代理店が6万、と圧倒的ですが、業界二番手以降は小さいプレイヤーが多く、業界は混沌としています。

このB2B分野が魅力的なのは、ニッチであり、かつ業界内で圧倒的なプレイヤーがいない点です。業界1位のEBITDAが280億円程度というのは、グローバルのOTAからすると参入するには市場が小さすぎて、新規で入ってくる可能性が低いです。また、業界は小さい競合が多く、Webjetくらいの規模でも十分に戦っていけます。

WebjetのようなEBITDAが全社でも120億円程度の会社にとっては、比較的戦いやすい業界ですし、かつシェアを伸ばしていくだけで利益を数十パーセントで伸ばしていけるので、Webjetにとってはぴったりの市場だと言えます。

こちらもまた、規模で劣る場合はニッチな市場で戦う、という戦略の鉄則にしたがっています。

また、「ネットワーク効果」が働く市場ですので、規模を拡大することが持続的な優位性に繋がります。そのため、今後もWebjetは積極的に買収を行い、ホテルや旅行代理店との契約を増やしていくと想像できます。

オーストラリアではCorporate Travel Managementが直接ではないですが、企業向けのビジネスという点で間接的に競合でもあり、パートナーでもあります。こちらはWebBedの3倍以上の規模で、株価は$17程度。PERは21.45です。

Corporate Travel management annual report

財務分析

資産$1.5b(約1,100億円)のうち、60%以上の940mが固定資産と突出して大きいです。2018年のJac Travel、2018年に行なったDOTWの買収により、無形資産資産の割合が増えています。

負債と純資産の側では、2018年に行なったDOTWの買収のため、$100mを借り入れたことから、借入金額が$83m増加しています。純資産が増えているのは利益と$160mの増資のためです。

売上債権の伸びよりも、仕入れ債権の伸びの方が大きいのは良い傾向です。B2Bビジネスはプラットフォームのビジネスで在庫は持たないはずなので、こちらが伸びればより売上比の運転資金の割合が減るはずです。

Webjet キャッシュフロー

2018年、2019年と増資と買収を繰り返して貸借対照表が膨れ上がってきていることもあり、ROEが落ちているのは嫌な点ではありますが、プラットフォームの争いは供給側、需要側両方を増やす速度が鍵となるため、買収という時間をお金で買う手段をとったのは納得できます。

配当

配当は2019年に22セントで前年比10%上昇。株価$12の前提で配当性向は47%で配当率は1.8%です。

米国や日本と異なり、オーストラリアは二重課税を防ぐために、法人税支払い後の配当にはその分、所得税を減らす効果があるクレジットがつきます。そのため、実質的な配当率は1.8% x (100% + 30%) = 2.3%になります。

Webjetアニュアルレポートより

成長企業であればキャッシュを事業の成長にまわして欲しいところではありますが、オーストラリアは税制のおかげもあり、配当への関心が高いので配当を出す企業が多いです。

株価の推移

Webjetの過去1年の株価

Webjetの株価はジェットコースターのように乱高下しています。

2019年2月の好決算で一気に$12から$16まで上がり、そこからジリジリと下げ、昨年の9月のイギリスの旅行代理店大手、Thomas Cookの破綻でWebjetの業績に影響が出るのではないかという不安から、10月に一気に下落しました。

そこから相場全体の上昇を受けて上昇を続けます。12月にはGoldman SachsがWebjet買収の案のプレゼンテーションを作っているという報道が出て、株価は急騰しています。

そのまま上がっていましたが、2月には今回の新型コロナウイルスが旅行業界の需要全体を縮小させるのでは、という不安と、モルガン・スタンレーが「Googleが航空券予約仲介に本格参入することの悪影響からWebjetは大きな影響を受ける」というレポートを出し、一気に$14から$12近くまで下げました。

現在の$12の水準はEPSの$0.47ベースでPER25.3倍と、過去3年は30倍程度ですので、現在は過去から比べると低いPER倍率になっています。

買収の可能性

Webjetは、①オーストラリア・ニュージーランドでシェア1位という地域特化のサービスであること、②B2Bのプラットフォームという成長領域で世界2位のポジションであること、からExpediaやBookingホールディングスにとって、買収すると相乗効果が出やすい会社かと思います。

そもそも、OTA業界は買収とスピンオフが盛んな業界ですし(オーストラリアのOTAであるWotifも2014年にExpediaに買収されています)、Webjetの時価総額$1.63b (1,200億円)なんて、ExpediaやPricelineからしたら楽々支払える額です。30%のプレミアムを乗せても、1,600億円程度です。

そのため、Webjetが買収のターゲットになる可能性も十分あります。その場合は買収プレミアムが乗るため、買収時の価格によっては短期的な利益が見込めます。

まとめ:この記事を読むとわかること

  • Webjetはオーストラリア・ニュージーランドでNo.1の旅行テック企業で、B2CとB2Bの旅行ビジネスを持つ
  • OTA (Online Travel Agency – オンライン旅行代理店)市場は伸びているが、競争激化により、大手 (Expedia、Priceline)ですら苦しい戦いになっている
  • WebjetのB2Cはオーストラリア・ニュージーランドに集中してブランド価値向上に力を注ぐことで、マーケティング費用を抑えて、売上・利益共に成長させている。ニッチ戦略。
  • WebjetのB2Bは買収を通じて参入し、急速に成長させた。B2Bは市場規模が小さく、競合は多いが規模が大きい企業が少ないため、Webjetも戦ってシェアを伸ばせる余地が十分にある。ニッチ戦略。
  • Webjetのように、巨人が殴りあう競争環境にいる企業でも、ニッチな市場(地域など)を見つけて戦うことで、勝機を見いだせる
  • Webjetは規模が手頃であり、株価も割安な水準にあることに加え、ニッチで優位性を持つため、大手の買収対象となる可能性がある。買収対象となった場合、既存の株主に短期的な利益がもたらされる可能性がある

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ボーイング・エアバスは投資対象として魅力的か(1): 航空機業界の分析

主力小型機の737 MAXが2度の墜落事故を起こし、737 MAXの生産中止に追い込まれてから株価が$400越えから$320程度まで下落し、低迷しているボーイング。実はボーイングは市場シェア40%を握る、航空機メーカー2強の1社です。

この株価の下落は投資をする良い機会でしょうか? 航空機業界とボーイングの二本立てで、分析してみたいと思います。

今回の記事でわかること

  • 航空機業界は安定的に成長し、今後20年で毎年1,750機のジェット機の新規販売が見込まれる
  • ジェット機はボーイング・エアバスの2社でシェアほぼ90%。
  • ボーイング・エアバスともに受注残が7年分以上あり、新規受注が数年なくともビジネスを継続できる状況
  • 航空機業界は買い手、新規参入、代替品からの圧力が低く魅力的であるが、2社の競争が激しいために利益率が低くなっている
  • 国策となりやすい産業であり、ボーイング・エアバスともに見える形・見えない形でのサポートを得られていることに加え、緊急時にも政府支援が出る可能性が高い

航空機市場概観

2018年末時点で、世界全体では23,904機のジェット旅客機、3,674機のターボプロップ旅客機、1,966機のジェット貨物機が運航されていました(「JADC市場予測2019-2038」より)。

同予測によれば、2038年末までに、ジェット機で今後新規で35,312機の需要が発生すると考えられています。つまり、毎年1,750機の新規需要になります。ターボプロップは短距離が主な用途であり、かつ需要も減少していっているため、基本的にはジェット機が飛べない地域の買い替え需要が主です。

そのため、今後20年ではジェット機が主戦場であり、ジェット機の納入機数ではボーイングとエアバスの2社で市場シェア90%とほぼ独占しています。

2018年の納入台数1,764機のうち、エアバスが800機でボーイングが800機と拮抗。ブラジルのエンブラエルは小型機を毎年100機程度納入しています。

一方、受注数は2011年代からは2,000台を越えて推移。こちらもボーイングとエアバスの2社でほぼ90%のシェアです(エンブラエルの受注に波があり、エンブラエルの受注数が少ない時に90%を超える)。

ボーイングの受注シェアは過去5年で40%前後で推移しています。

20142015201620172018
ボーイング (機)1,4498627779991,008
エアバス(機)1,7571,1859511,205827
その他(機)201343254145350
合計(機)3,4072,3901,9822,3492,185
ボーイング+エアバス受注シェア94%86%87%94%84%
ボーイング受注シェア43%36%39%43%46%

生産し、納入した機体よりも受注の方が大きいということは、業界全体として大きな受注残を抱えていることを意味します。

JADC資料より

実際に、ジェット機の受注残は積み上がり、2018年末時点では15,000機の受注残があります。

2019年の第三四半期終了時点で、ボーイングは5,500機、$4700億ドル(約50兆円)分の受注残を、エアバスも7,000機を超える受注残を抱えています。

仮に今後7年間で受注が0であり、毎年800機しか納入しなかったと仮定しても、両者ともに受注残は7年分以上になります(ボーイングは現在も737MAX停止中のため)。

つまり、航空機市場(その大半を占めるジェット機市場)は

  • 実質2社による寡占市場
  • 世界の旅行・貨物需要の伸びに合わせて飛行機が必要となり、需要が供給を上回っている状況
  • 主要2メーカー(ボーイング、エアバス)は7年分近くの受注残を抱えており、生産ができてる限りビジネスを失う危険性がない

という、2社にとっては望ましい環境にあります。

航空機業界の構造

意外にも、ボーイング、エアバスともに利益率は高くありません。

2017年、2018年こそ営業利益率が10%を超えていますが、それ以前は9%未満の時期が長く続いていきました。エアバスも同様に、営業利益率は10%を切っています。

Macrotrendsより

なぜ、実質二社の寡占であり、7年先まで受注残を抱えるような企業の利益率が低いのでしょうか。定石のファイブフォーシーズの観点で見ていきます。

ファイブフォーシーズ分析についてはこちら→ファイブフォース(5 forces)分析 | 解説と具体例

競争関係

航空機業界は2社(ボーイング、エアバス)の寡占状態ですが、その2社が受注を巡り激しく争っています。

大型機、中型機、小型機の全てで、ボーイングとエアバスはお互いに競合です。

ボーイング座席数エアバス座席数
747410A380575-853
777317-425A350325-440
787242-330A330257-440
767192-297
737126-230A320140-244
A220116-160

利益率が低い最も大きな原因の一つはこの二社の競争です。

本来的には寡占状態であれば、お互いに価格を引き上げても良いのですが、お互いのライバル意識が強く、特に新興国の大型受注を獲るために価格を引き下げているために、結果的に利益率を引き下げています。

大型受注を獲ることが重要なのは、後述するように、航空会社が一方の機体を採用すると、その後からもう一方が違う機体を販売するハードルが上がるためです。程度は違いますが、iPhoneを持っている人にAndroidを売るのは大変、という現状と似ています。

買い手の交渉力

航空機を購入する買い手は、航空会社(デルタ、アメリカン、ユナイテッド、JAL、ANA等)と航空機リース会社です。

航空会社は多数あり、一つ一つの航空会社が突出して大きいわけではありません。また、ボーイング機を利用している航空会社はボーイング機を購入した方がトレーニングコストが削減できることに加え、より整備や運行を効率化でき、有利になります。

そのため、既存のボーイング機を利用している買い手からすると、多少の価格差であれば、ボーイングを購入する動機が生まれます。この点では、ボーイング・エアバスは運行している機体が多い分、有利です。

足元の世界の航空機の運航機数をみると、単通路機ではボーイングの9158機に対し、エアバスは8274機、双通路機ではボーイングが3755機でエアバスは2442機にとどまる。運航機数ベースでは民間航空機分野で歴史の長いボーイングが優勢だ

日経新聞

つまり、売り手のボーイングやエアバスは、既存のお客さんには多少強く出ることができ、交渉上優位です。

売り手の交渉力

ボーイング・エアバスが買い手となるのは、主に部品業社です。航空機は100万点を超える部品で構成されており、関わる企業の裾野が広い産業です。直接ボーイングに納入するサプライヤーだけでも500を超えます。

買い手がボーイング・エアバスしかない売り先のために売り手の交渉力が弱いように思えますが、実は飛行機の部品は求められる安全性から汎用品よりも専用品が多く、数社しか作れない部品が数多く存在します。

また、量産後の部品変更は再度の認可プロセスを踏む必要があるため、基本的には同じ仕様で同じ部品業社からボーイング・エアバスは購入する必要があります(「航空機産業にみられる部品供給構造の特異性」海上泰生より)

つまり、専用品に関しては航空機メーカーと部品メーカーは長期的な関係を結ぶ必要があり、買い手が必ずしも有利な状況ではなく、比較的対等な関係だと考えられます。

新規参入の脅威

航空機、特に中型機以上の大きさは新規参入がしにくい分野です。

航空機は各国で規制されており、商用として販売するためには認可を得る必要があります。特に米国の型式証明・耐式証明が事実上の基準となっており、米国の基準をいつ取得できるかが航空機を販売する大きなポイントになります。

航空機は開発のプロセスが複雑かつ長いこと、認可のプロセスも安全性の重要性からより厳格であるため、新規参入のコストが非常に大きくなります(三菱重工が小型ジェットのMRJで新規参入を試みていますが、その開発の難しさから5度以上も延期し、元々は2013年納入予定でしたが、今は2020年代半ばです)

また、型式証明が取れたとしても、量産をする段階で工場への多額の設備投資が必要になります。さらに、量産が成功して販売できたとしても、販売後のサービス網への投資が必要となり、こちらも大きな投資となります(飛行機は販売後も定期的な整備が必要であり、メーカーはサービスを提供する必要があります)。

ここまで揃えても、現状のボーイングとエアバスの航空機に慣れたお客さんに新規メーカーが実績のない航空機を販売するのは簡単ではありません。特に航空機は信頼性が重要となるため、経済性以外の理由(例えば国策で産業育成するなど)がなければ、ボーイング・エアバスの方がブランド力で優位性を持っています。

以上のように、先進国では航空機市場への新規参入の脅威は経済的合理性から考えると、低いでしょう。唯一の例外は、中国が国策で自国の航空機産業を育成しようとし、自国の航空会社と影響力の及ぶ東南アジア・中央アジアに自国の航空機を購入するように働きかける可能性です。

中国は独自の型式証明を用いており、米国の型式証明がなくとも、国産の航空機を国内線用に販売することができます。また、中国は米国の型式証明の基準と合わせるように自国の基準を変えようとしています。

こちらは10年以上先を見れば、中国の国策航空会社がコスト競争力を武器として、新規参入する可能性は十分あり得るように思います。これはボーイング・エアバスの利益率を下げる要因になります。

代替品の脅威

航空機は移動手段であり、車、鉄道など人やモノを移動させる製品は代替品、すなわち競争相手となります。北陸新幹線が開通した時に、東京と金沢間の移動手段のシェアは航空機と鉄道が逆転したのが、良い例です。

未来の技術であるHyperloopやリニア鉄道などが実現すれば、航空機よりも手軽に乗れ、かつ短時間で着く移動手段として航空機の需要が減るかもしれません。

しかし、鉄道の整備には多額の費用がかかり経済的に合理的な路線は限られる上、航空機には既存の空港設備を利用できるというメリットがあるため、少なくともこの先20年程度に航空機の需要が急減することはないでしょう。

よって、代替品の脅威は低いと言えます。

政府・規制当局

航空機業界を考慮する上では、政府・規制当局の動きも重要となります。理由は、①航空機産業は裾野が広く、雇用を有む産業であり、国策産業になりやすいこと、②軍事技術と密接に関連のある産業であり、安全保障と関連すること、のためです。

ボーイング、エアバス共に国から補助金や軍用機の注文など様々な形での支援が行われています。今後、どちらかの企業が危機に陥ったとしても、政府による何らかの救済が行われると予想されます。

航空機業界まとめ

  • ボーイング・エアバスともに、営業利益率は高くない (2018年時点でも約10%)
  • 営業利益率が高くない主な理由は二社が激しく競争を行なっているため
  • ボーイング・エアバスは買い手の航空会社に対しては強い交渉力を持てるが、売り手の部品業社に対しての交渉力はさほど強くない
  • 中国の国策企業が中長期的に本格参入し、二社のシェア・利益率を下げる可能性がある。しかし、米国の型式証明取得がまだ行われていないことから、中国をのぞく地域では新規参入の影響は大きくない
  • 航空機を代替する技術はまだ発展途上かつ大規模な投資が必要な技術ばかりで、見渡せる将来で代替品が市場に及ぼす影響は少ない
  • 航空機メーカー二社は米国、欧州共に国策として重要な企業のため、政府から継続的な支援を受けられ、何かあった場合でも高い確率で救済される可能性が高い

今回の記事でわかること

  • 航空機業界は安定的に成長し、今後20年で毎年1,750機のジェット機の新規販売が見込まれる
  • ジェット機はボーイング・エアバスの2社でシェアほぼ90%。
  • ボーイング・エアバスともに受注残が7年分以上あり、新規受注が数年なくともビジネスを継続できる状況
  • 航空機業界は買い手、新規参入、代替品からの圧力が低く魅力的であるが、2社の競争が激しいために利益率が低くなっている
  • 国策となりやすい産業であり、ボーイング・エアバスともに見える形・見えない形でのサポートを得られていることに加え、緊急時にも政府支援が出る可能性が高い

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メガバンク株(三菱UFJ、三井住友、みずほ)比較 – より魅力的な株はどれか

3つのメガバンクグループ(三菱UFJ、三井住友、みずほ)は高い配当とその知名度から、個人投資家に人気の株です。しかし、この3つのグループの違いを理解されて、株式を購入されていますでしょうか?

3つの株の中で、実は1つは購入をオススメできず、他2つの株の方がより魅力的です。今回の記事ではメガバンクの事業、財務を比較することで、その違いについて説明していきます。

この記事を読むとわかること

  • メガバンク3グループはどれも高配当かつ株価の指標上は割安という点で共通しているが、事業内容、海外比率で異なる
  • ●●●は利益率の低さ、成長領域である海外比率の低さ、国内での成長領域であるクレジットカード・消費者金融ビジネスが傘下にないことから、他2グループと比べて、投資対象としての魅力度は低い
  • ●●●は自社株買い、累進配当政策、と株主への利益還元に最も積極的であり、高配当株として魅力的
  • ●●●はインドネシアのバンクダナモンの減損で2,000億円の赤字を計上する予定で、通期目標達成は難しい。ただし、減損はビジネスに影響はないため、株価が調整されたら買い時になる可能性がある

2019年上期の業績比較

「3大メガバンク」と言われますが、実は規模でかなりの差があります。

項目 三菱UFJ 三井住友 みずほ
連結粗利益(億円) 19,733 13,832 10,307
経費(億円) 13,420 8,587 6,705
連結業務純益(億円) 6,313 5,546 3,488
経費率 68.0% 62.1% 65.1%
親会社株主純利益(億円) 6,099 4,372 2,876

粗利益、純利益の額で並べると、三菱UFJ、三井住友、みずほの順となり、実は三菱東京UFJの粗利益、純利益はみずほの2倍近いです。

経費率は三井住友銀行が最も低く62.1%で、みずほは65.1%、三菱UFJは68%で、三菱UFJが最も高くなっています(=利益率が低い)

利益率だけを見ると、「三井住友フィナンシャルグループは他2行に比べて、事業のポートフォリオが良い、または利益率改善のための改革が進んでいる」と言えます。

項目 三菱UFJ 三井住友 みずほ
上期親会社株主純利益(億円) 6,099 4,372 2,876
通期純利益目標(億円) 9,000 7,000 4,700
通期進捗率 68% 62% 61%

上期の進捗率では三菱UFJが最も高くなっており、みずほが最も低くなっています。三菱UFJ、三井住友、みずほ、3グループ全てで市場部門が想定よりも高い利益を出したため、進捗率は50%を大きく上回っています。

ただし、後述するように三菱UFJは2,000億円の減損を次の四半期決算で発表予定ですので、それを考慮すると実質の達成率は約45%と半分未満です。

メガバンクの事業比較

メガバンクは銀行業以外にも信託銀行、証券、アセットマネジメントなどのビジネスも保有しています。

  三菱UFJ 三井住友 みずほ
銀行
信託銀行
証券
クレジットカード  
消費者金融  
アセットマネジメント
研究所

大きな違いは三菱UFJ、三井住友はクレジットカード(UFJニコス、三井住友カード)と消費者金融(アコム、プロミス)のビジネスを持つのに対して、みずほは保有していない点です。

これが、リテール事業の売上と収益率に差を生んでいます。

リテール事業本部

リテールはいわゆる貸出や証券販売などの部署です。店舗やATMに加え、多数の人を雇用しているために、固定費が重いビジネスになっています。

項目 三菱UFJ 三井住友 みずほ
業務粗利益 (億円) 7,319 6,142 3,223
経費 (億円) 5,940 5,039 3,280
業務純益 (億円) 1,379 1,112 8
経費率 81% 82% 102%

※ 数字は以下の事業部より:三菱UFJ = 法人・リテール事業本部、三井住友 = リテール事業部門、みずほ=リテール・事業法人

三菱UFJ、三井住友はどちらとも売上がみずほの2倍近くあり、20%近い利益が出ています。

国内のリテール事業は、利ざやの縮小により、銀行のビジネスだけでは儲けられない状態となっています。

三菱UFJと三井住友の2グループとみずほで差がある大きな理由の一つは、三菱UFJ、三井住友は利益率の高いクレジットカード、消費者金融のビジネスを保有しているのに対して、みずほは保有していないからです。

  三菱UFJ 三井住友 みずほ
決済ビジネス(クレジットカード) 1,575 2,099 0
消費者金融 1,475 1,540 0
合計 3,050 3,639 0

もう一つの理由は店舗やATMの合理化の進み方が、みずほは他2社に比べて遅れているためです。

一例を挙げれば、三菱UFJと三井住友は相互でATMを利用できるような取り組みを行なってATM数の削減を行う予定ですが、みずほはまだパートナーを見つけられていません。

みずほは他企業との提携により上位2グループに追いつこうとしていますが、リテール事業では幅広い金融事業をグループ内に子会社として取り込み、「ユニバーサルバンク」化ができている三菱UFJと三井住友の方が一歩先を行っています。

ホールセール(国内法人向け)

コーポレート 三菱UFJ 三井住友 みずほ
業務粗利益(億円) 2,780 3,114 2,219
経費(億円) 1,627 1,396 1,043
業務純益(億円) 1,153 1,960 1,185
利益率 41% 63% 53%

※ 数字は以下の事業部より:三菱UFJ = コーポレートバンキング事業本部、三井住友 = ホールセール事業部門、みずほ=大企業・金融・公益法人

事業部により含まれている顧客とビジネスが異なるために単純比較はできませんが、似た事業部を比較してみると、ここでも三井住友の利益率の高さが光ります。

市場部門

市場部門はセールス・トレーディングなどを扱う部門です。こちらも単純比較はできませんが参考までに。

項目 三菱UFJ 三井住友 みずほ
業務粗利益(億円) 3,519 2,409 2,315
経費(億円) 1,383 287 1,034
業務純益(億円) 2,136 2,279 1,269
利益率 61% 95% 55%
市場部門利益の全体に占める割合 35% 52% 44%

※ 数字は以下の事業部より:三菱UFJ = 市場事業本部、三井住友 = 市場事業部門、みずほ=グローバルマーケッツ

あまりに利益率が異なることから、高い確率で三菱UFJ、三井住友、みずほの事業部に含まれている事業は、同じ「市場事業」であっても異なると想定されます。

ただし、絶対値をみると、3グループとも利益率は50%を超えています。また、市場部門利益の全体に占める割合は3グループとも1/3を超えており、三井住友にいたっては50%を超えています。

市場部門の利益、特にセールス・トレーディングはその性質上、変動しやすいです。2019年前半は市場が良い方向にいき、メガバンク3グループにとって好ましい結果になった、と言えます。

国際事業

項目 三菱UFJ 三井住友 みずほ
業務粗利益(億円) 5,812 3,298 2,080
経費(億円) 4,071 1,770 1,207
業務純益(億円) 1,740 1,789 931
利益率 30% 54% 45%

※ 数字は以下の事業部より:三菱UFJ = グローバルコマーシャルバンク・グローバルCIB、三井住友 = 国際事業部門、みずほ=グローバルコーポレート

海外事業では三菱UFJが最も売上粗利益が多く、みずほの約3倍です。

面白いのは純利益で見ると、三井住友の粗利益は三菱UFJの55%程度なのに関わらず、利益率の違いから純利益では三菱UFJよりも高い点です。

全ての事業を通じて、三井住友グループは利益率の高さが際立ちます。

項目 三菱UFJ 三井住友 みずほ
上期粗利益 (億円) 19,733 13,832 10,307
内海外部門(億円) 5,812 3,298 2,080
海外部門粗利割合 29% 24% 20%

粗利益ベースで見ると、三菱UFJは粗利益の29%が海外で、最も国際化が進んでいます。三井住友は次で、24%。みずほは三番手で20%です。

三菱UFJ-バンクダナモンの減損

三菱UFJは2019年12月30日にインドネシアのバンクダナモンの減損で2,034億円の赤字を計上する予定です。これにより、次の四半期での利益は大幅に減少すると見込まれています。

この2,000億円の減損により、三菱UFJの通期目標の9,000億円の純利益達成は厳しくなると予想されます(含み益のある株式を大量に売って、無理やり利益を計上する可能性もありますが)

ただし、バンクダナモン自体のビジネスは公開されている範囲では順調に推移しているように見えますし、そもそも株価が5月に下落した時点でいつ減損発表があるか、の時期の問題だけでしたので、株価にはすでにこの情報は織り込まれていると予想されます。

減損はキャッシュフローには影響が出ないことは忘れないようにしましょう。

事業比較まとめ

  • 三井住友フィナンシャルグループはどの事業でおいても3グループの中で最も経費率が低く、魅力的な利益構造をもつ
  • 最も国際化が進んでいるのは三菱UFJフィナンシャルグループで、粗利の約30%が海外から。時点が三井住友で粗利の約25%が海外から。みずほは最も国内ビジネスの割合が大きく、海外割合は20%。
  • 国内においては三菱UFJ、三井住友は利益率の高い決済ビジネス(クレジットカード)、消費者金融ビジネスを傘下に持つためにリテールの経費率がある程度抑えられているが、みずほはこれらのビジネスを持たないためリテールは赤字。
  • 三菱UFJはバンクダナモンの減損2,000億円により、通期での純利益達成目標は難しくなる見込み

株主還元の施策

自社株買い

自社株買いは発行済の株式数を減らすため、一株あたりの利益 (Return on Equity)が増え、株主への利益となります。

ROE (Return on Equity – 一株あたり利益)は投資家が、対象となる企業が、資本をどの程度有効に利用しているかを見るときに注目する指標であり、3つのメガバンク共に中期目標を立てています。

三菱東京UFJは6年連続となる自社株買いを行う予定で、三井住友は2年連続となる自社株買いを行う予定の一方、みずほは自社株買いを行なっていません。

また、規模においては三井住友が1,000億円で発行済株式の2.3%を買い取る一方で、三菱UFJは2019年は規模を縮小し、発行済株式の0.8%程度にとどめています。

  三菱UFJ 三井住友 みずほ
通期業績目標 (億円) 9,000 7,000 4,700
自己株式 (億円) 500 1,000 0
自社株買いの発行済株式に占める割合 0.77% 2.30% 0

配当金

配当は、経営者が「事業に投資を行うよりも株主に利益を分配した方が良い」、と判断した時に行われます(つまり社内に魅力的な投資機会が存在しなくなった時)。一般的に、銀行のような成熟産業では配当性向が高くなります。

3メガバンクともに、配当の利回りは4%を超えており、かなりの高配当です。また、配当性向も30%を超えており、最も高いみずほは40%になります。

  三菱UFJ 三井住友 みずほ
株価 (円) 593 4038 168
配当 (円) 25 180 7.5
配当利回り 4.2% 4.5% 4.5%
通期純利益目標(億円) 9,000 7,000 4,700
配当金額 (億円) 3,240 2,520 1,900
配当性向 36% 36% 40%

配当性向が高いことは、今後の増配の余地がそれだけ小さくなるということで、必ずしも良いことではありません。

特にみずほは過去の金融危機の際に減配して以来、配当水準を据え置いていますので、現在の配当利回りが高くとも、増配の可能性が低いということは意識しておく必要があります。また、目指す配当の水準についても明言していません。

みずほフィナンシャルグループ ホームページより

一方、三菱UFJと三井住友は順調に配当を増加させていっています。両者ともまだ配当性向が36%程度であり、どちらも中期的に(2023年度程度まで)に配当性向40%を目指すと宣言しているため、利益が伸びずとも、今後10%程度の増配の余地があります。

MUFG 「2019年度中間期決算投資家説明会」より
SMBC 「2019年度上期決算 投資家説明会」より

よって、高配当を目的に投資をするならば、三菱UFJまたは三井住友の方が望ましいと言えます。

株式評価指標での比較

メガバンク3行で共通していますが、PER、PBRで割安です。

  三井住友FG 三菱UFJFG みずほFG
株価(円) 4,038 593 168
時価総額(億円) 55,449 81,077 42,736
予想PER 8.0 倍 8.9 倍 9.1 倍
PBR 0.51 倍 0.46 倍 0.48 倍
ROE 6.9 % 5.4% 1.1%
ROA 0.36 % 0.28 % 0.05 %
自己資本比率 5.3 % 5.2 % 4.3 %

時価総額では三菱UFJがトップですが、ROEで言えば三井住友FGが最も良く、三井住友FGの配当利回りも最も高いです。

株主への利益還元まとめ

  三菱UFJ 三井住友 みずほ
通期純利益目標(億円) 9,000 7,000 4,700
自社株買い+配当(億円) 3,740 3,520 1,900
総還元率 42% 50% 40%
  • 自社株買いと配当を合わせ、三井住友の総還元率は三井住友が50%となり、最も株主への利益還元に積極的
  • 三井住友は配当利回りが4.5%と最も高く、かつ配当性向の上昇予定から、今後も10%程度の増配の余地があり、高配当として魅力的
  • みずほは現状の配当性向がすでに他2社の目標である40%に達していることに加え、他2社と比べると、自社株買いを行なっていない点、配当性向の目標値を公言していない点、で相対的に株主への還元にあまり積極的ではない

まとめ

  • メガバンク3グループはどの株も高配当かつ株価の指標上は割安という点で共通しているが、事業内容、海外比率で大きく異なる
  • 「みずほ」は経費率の高さ、成長領域である海外比率の低さ、国内での成長領域であるクレジットカード・消費者金融ビジネスが傘下にないことから、他2グループと比べて、投資対象としての魅力度は低い
  • 「三井住友フィナンシャルグループ」は自社株買い、累進配当政策、と株主への利益還元に最も積極的であり、高配当株として魅力的
  • 「三菱UFJ」はインドネシアのバンクダナモンの減損で2,000億円の赤字を計上する予定。ただし、減損はビジネスに影響はないため、株価が調整されたら買い時になる可能性

三井住友ファイナンシャルが気になる方は、こちらもどうぞ。

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三井住友フィナンシャル(8316):累進配当・高配当銘柄の株価分析

累進配当銘柄であり、かつ配当利回りが4%を超えていることから、高配当の株を探している方に人気の三井住友フィナンシャルグループ (8316)。一株あたりの利益 (PER)や純資産(PBR)で見ると、株価は割安です。

どうしてこのメガバンクの株は割安で放置されているのでしょうか。また、購入する価値があるのでしょうか。事業、財務の観点から、分析していきます。

この記事を読んでわかること

  • 粗利益ベースで、三井住友フィナンシャルグループは50%を占める「成長領域」と、残りの50%の成熟した市場の中で停滞しているビジネス」の組み合わせ
  • 安定したキャッシュ創出能力と高配当が魅力。増配、自社株買いの余地もあり、経営陣が株主還元に積極的な点も評価できる。
  • 国内の銀行・証券ビジネスの成長の余地が限られていること、IT企業に事業基盤を侵食される可能性があること、「中小企業金融円滑化法」の後遺症で不良債権が景気後退化で増えることが予想されること、がリスク

三井住友フィナンシャルグループの中期経営方針

三井住友FG「2019年上期実績の概要」より

三井住友FGの中期経営方針 (2017-2019)は、Discipline、Focus、Integration、の3本柱です。

ざっくり言えば、中期計画のキーワードは下記の3つです。

  • ユニバーサルバンク
  • 海外展開
  • リテール事業の合理化

ユニバーサルバンク

ユニバーサルバンク、とは銀行業務のみならず証券、信託、カードローンなど、金融にまつわる業務をまとめて提供できるような銀行をさします。

銀行業だけでは差別化が難しいので、「ワンストップ」でお客さんに必要な機能を提供できるようになることで、他の銀行と差別化しようという戦略です。

三井住友FGは傘下にこれらの銀行業務以外のビジネスを保有しており、粗利益ベースではすでに40%以上がこれらの銀行以外からのビジネスです。特に資金需要が限られており、競争も激しい国内の銀行業務での売上は低迷しているため、銀行以外のビジネスにも注力していく、という方向です。

海外展開

資金の貸出需要は経済成長率が高い国・地域の方が高くなるため、銀行業は新興国での成長余地が大きいです。

三井住友FGはアジア地域に注力しており、特にインドネシアには銀行へ出資を行うなど、積極的にビジネスを拡大しようとしています。

三井住友FGの海外ビジネス比率は粗利ベースでは25%です。

リテール事業の合理化

より多くの人々がオンラインでお金を扱い、証券の売買も行うようになりました。

それにより、銀行や証券の「全国津々浦々に支店を持ち、人を配置し、サービスを行うこと」は強みというよりも、むしろコスト高となり、弱みになってきました(メガバンク、地銀のみならず、野村證券をはじめ、店舗型金融機関が抱える悩みです)

三井住友FGは店舗の統廃合に加え、付加価値の低い定型的な業務をRPA (Robotic Process Automation)を用いることで効率化し、そこから生まれた余剰な時間をより営業など付加価値のある業務に割り振ることで新規採用の抑制するなど、全体的にコストを下げようとしています。

三井住友FGの事業概観

三井住友FGは事業をリテール、ホールセール、国際、市場、の4つに分けています。

リテール事業

リテールは以下の5つの消費者向けビジネスの集合体です

  • 預金・貸出を行う三井住友銀行
  • 証券を販売するSMBC日興証券
  • 信託業務を行う(相続相談など)SMBC信託銀行
  • 消費者金融のSMBCコンシューマーファイナンス(プロミス・モビット)
  • クレジットカード・カードローンを販売する三井住友カード

預貸金収益(住宅ローンなど)と資産運用ビジネス(証券の販売やアセットマネジメントビジネスなど)が前年比でマイナス成長な一方、クレジットカードとコンシューマーファイナンス(消費者金融)のビジネスは順調に伸びています。

三井住友銀行・SMBC日興証券・SMBC信託

三井住友FGの消費者向けの銀行、証券、信託は市場全体の伸びが悪い上に競争が激しく、売上は伸び悩んでいます。

銀行の貸出のビジネスの売上は単純化すれば

(貸出の金利 − 仕入れの金利)x 貸出の金額 – 回収不可能な額(不良債権)

です。仕入れの金利は預金者の金利を考えるとわかりやすいです。

つまり、100万円預けてくれる人に年利0.1%の金利を支払い、そのお金を1万円ずつ、100人の人に、年利2.1%の金利で貸し出しをしたとします。もし皆が返却してくれれば、

(2.1% − 0.1%) x 100万円 = 2万円

になります。100万円を元手にした利益率は2%ですね。

ただ、ここで1人が元本を返せないようになる(不良債権になる)と、売上は2万円- 1万円 = 1万円、と一気に半分になります。2人返せないと、売上は0になります。

ごの例では、100人中1人が返せないだけで売上が半分になり、2人返せないと0になります。

近年では銀行は競争が激しく、貸出金利と預金者の金利の差(スプレッドと呼ばれます)はどんどん縮小して、大企業向けの国内のスプレッドは1%を切ります。つまり、この例ですと、100人のうち1人でも返せなくなったら、赤字になります。

だから、不良債権を出来るだけ発生させないことが銀行にとっては大事であり、リスクが高い相手には貸せないのです。

三井住友銀行は実際、預金の55%程度しか貸出をしておりません。これは、資金を貸し出せる相手はすでに借りており、追加で貸し出せるお客さんに乏しいということを示唆します(=貸出で売上を伸ばす余地が少ない)

売上が伸び悩む状況で利益を伸ばしていくためには、コストを削る必要があります。

売上 − コスト = 利益

三井住友FGは銀行・証券・信託をまとめて一つの店舗にするグループ共同店舗や、ITを利用して人員をより削減した店舗の導入、三菱東京UFJ銀行とATMの共同利用を行い、ATMの削減を目指しています。

過去3年間で、経費は中期目標を上回る500億円以上が削減される予定です。500億円は2016年度の経費の約2.7%にあたります。

2019年上期の数字を見る限り、経費コントロールは確かに中期経営計画を上回る進捗ですが、ビジネスを増収にするまでは足りていません。

三井住友FGの利益、そして株価を下に引っ張っているのはこの「売上を伸ばす余地が少なく、固定費の重い消費者向けの銀行・証券・信託ビジネス」であり、より迅速な事業の合理化が必要となります。

SMBCコンシューマーファイナンス(プロミス・モビット)

SMBCコンシューマーファイナンスは消費者金融の部門です。三井住友FGの粗利益で10%、純利益で15%を占めます。これがどのようなことを意味するかと言うと、「利益率が高い」、と言うことです。

消費者金融の事業は2010年代前半に業界の貸出金利や過払金が問題となり、貸出金利に上限をつけられた上、業界全体の評判が落ち、5年前まで市場は下落傾向にありました。

5年前に市場は底をうち、現在は市場全体が微増しています。

アコムのホームページより(消費者向貸付残高の推移(貸金業者))

SMBCコンシューマーファイナンスも市場の成長の追い風を受け、順調に成長しています。

消費者金融においては三井住友FGは

  • 市場が伸びていること
  • すでに市場が寡占状態にあり(少数のプレイヤーが横を見ながらビジネスを行なっている)、高い貸出金利を維持できていること
  • プロミス・モビットという顧客認知度の高い2つの強いブランドを持っていること
  • 日本は金融業への規制が厳しく、LINEなどの新しいプレーヤーが個人間の貸出サービスを始めるハードルが高いこと

から、今後も市場の伸びに合わせてビジネスが伸びていくことが期待できます。

三井住友カード(クレジットカード)

三井住友カードは三井住友FGの業務粗利益、業務純利益において共に15%を占めるビジネスです。

特に、クレジットカードのビジネスにおいて、三井住友カードはアクワイアリングで23%のシェアを持つ業界大手であることから、キャッシュレスの市場拡大の恩恵を受けやすいです。

キャッシュレスにはペイペイなどの他業種からの参入もあり競争が激しくなることも予想されますが、クレジットカードほどどこでも使えるようになるまでには、まだかなりの時間がかかると予想されます。

上期も前年同期比+100億円と順調に成長しており、今後の期待が持てるビジネスです。

三井住友FGのビジネスの中で最も成長の早い成長市場の一つであり、シェアの拡大が焦点になります。

ホールセール事業

ホールセール(法人向け)は過去4年、売上も経費も比較的安定しています。

注目すべきは、貸出金利の下げ止まりです。銀行の貸出ビジネスは、日銀のゼロ金利・マイナス金利政策のために貸出金利が下がり続け、貸出ビジネスの縮小と銀行全体の収益率悪化に繋がっていました。

しかし、三井住友FGの貸金収益は2019年上期に10年ぶりに増益に転じています。これが底打ちのサインであるとすれば、今後、金利収益の低下で抑えられていた成長率が多少上向くことを意味するため、良いサインです。

国際事業

国際事業部門はその名の通り、三井住友FGの国外でのビジネスとなります。

国際事業部門の粗利益の割合は約25%で、純利益の割合は約32%となります。

国際業務の方が利益率が高いのは、主に、利益率の低いリテールのビジネスの割合が小さいことと、海外の方がスプレッド(貸出金利と調達金利の差)が大きいことによります。

三井住友FGはインドネシアのBTPN銀行と三井住友銀行を2019年2月に合併させた新会社の株式を保有しており、成長を続けるインドネシアに注力する方針です。

市場事業

市場事業部門は、株式や債権を売り買いすることで利益をあげるトレーディングの部署です。トレーディングは市況に左右されますが、三井住友FGのセールス・トレーディングは2,500億円程度で2016年から安定しています。

特に2019年は好調で、リテール部門での落ち込みをカバーしています。

三井住友フィナンシャルグループ事業分析まとめ

  • リテール部門のうち、銀行・証券・信託は市場の伸びが鈍く、競争も厳しく、三井住友FGの差別化も難しいため、売上が伸び悩み、経費が高止まりしている。経費をどれだけ踏み込んで削減できるかが鍵
  • リテール部門の、消費者金融、クレジットカードは市場が伸びていることに加え、比較的寡占化されており、三井住友FGも業界内で最大手の一角を担っているため、今後も成長が期待できる。この成長分野は粗利益で25%純利益で30%を占める
  • ホールセール部門、市場部門は高い成長はあまり見込めないが、安定している。中小企業向け貸出金利が下げ止まりつつあることがプラス。
  • 国際事業は全体の粗利益で25%、純利益で32%を占める。今後も成長が期待できる領域。
  • つまり、三井住友FGは粗利益ベースで50%を占める成長領域(国際、クレジットカード、消費者金融)と、成熟した市場の中で停滞している残りの50%のビジネスの組み合わせ、と考えられる。
  • 新規のIT企業が技術を元に業界へ参入して、三井住友FGの事業基盤を揺るがす可能性はあるが、日本は規制当局が厳しいため、新しいサービスの普及速度は他先進国に比べて緩やかであると予想される

財務分析

売上・経常利益・当期純利益

三井住友FGの過去5年間の純利益は安定しています。経常利益は1兆1000億円前後、純利益は7,000億円前後で推移しています。

三井住友ファイナンシャルグループ過去5年間の売上・利益推移

2020年3月は減益で、当期純利益が7,000億円の見込みです。これは事業分析から導かれた、半分が成長領域で、半分が停滞・低迷しているビジネスである、という結論と整合的です。

キャッシュフロー

銀行業はキャッシュが預金者の預け入れという形で入ってくるため、キャッシュフロー表がかなり独特です。

三井住友ファイナンシャルグループ過去5年間のキャッシュフロー

営業キャッシュフローは預け入れと貸出金のズレが大きいため、かなり乱高下しています。投資キャッシュフローも乱高下しており、これは有価証券の売却・償還と購入を行なっていることによります。

財務キャッシュフローは赤字で、これは主に配当、自己株式取得と非支配株主への払い戻しのためです。配当と自己株式取得による株主への還元を強化し始めた過去数年は、赤字額が大きくなってきています。

フリーキャッシュフローは過去2年は6兆円前後で推移していますが、預金が増えて貸出をしないだけでフリーキャッシュフローは増えるので、事業会社の場合と違い、フリーキャッシュフローが増えていても良いこととは限らないので注意が必要です。

配当推移

三井住友FGは累進配当方針(配当を減配せず、増加させていくこと)をとっており、配当はきれいな右肩上がりになっています。

三井住友ファイナンシャルグループ配当推移

2020年3月期の配当は180円が予定されており、12月29日時点での株価4,065円からすると、配当は4.4%となります。これは日本の上場企業の中ではかなり高い水準になります。

予想配当利回りと市場の中での位置付け

三井住友FGの発行済株式数が14億株のため、180円の配当のためには

180円 x 14億株 = 2,520億円

が必要となります。2020年3月期の当期純利益が会社予定の7,000億円である場合の配当性向は

2,520億円 ÷ 7,000億円 = 36%

となります。三井住友FGが中期戦略通りに配当性向40%にするとすると、2,800億円分の配当となるため (7000億円 x 40%)、一株あたりになおすと200円となります。

つまり、三井住友FGが予定通りの配当政策をとるとすると、一株あたり200円になる(20円の増額)可能性があります。

ただし、ROE(Return on Equity)向上のためには自社株買いの方が効果的なため、三井住友FGは後述するような自社株買いの方を優先させる可能性があります。

自社株買い

三井住友FGは自社株買いを行なっており、2019年度3月期は700億円行いました。2020年3月期は1,000億円の自社株買いを行う予定です。

1,000億円の自社株買いは発行済株式数の2.3%にあたり、全株償却予定のため、その分だけ一株あたりの利益が増えることになります。

配当での2,500億円と自社株買いの1,000億円の合わせて3,500億円を株主に還元する方針(純利益の50%)は、自社内で成長の余地が限られる成熟企業としては株主の方を向いた経営であり、評価できます。

政策保有株の売却

三井住友FGは政策保有株(いわゆる株式の持ち合いで保有している株)の売却を行なっており、これが毎年1,000億円以上となっています。

三井住友FGは2019年時点でも1.4兆円の政策保有株式を保有しており、2020年を目処に株式のCET1に対する比率を14%にする、と言っています。

これを具体的な数字に直します。三井住友FGのCET1比率の目標が10%でリスクアセットが80兆円であることから、目標としている株式保有額は1.12兆円になります。

8兆円 x 14% = 1.12 兆円

現状の保有額が1.4兆円であることから、リスクアセットを増やさない前提では、ざっくりと差分の2,800億円を2019年、2020年で売却することが目標だよ、と言っていることになります。

もしこの売却して得た資金を自社株買いに回すのであれば、税金を考慮しても、4%以上の発行済株式の自社株買いになります。

財務分析のまとめ

  • 三井住友FGの利益は過去5年で比較的安定している。良く言えば安定して利益を生み出している企業であり、悪く言えば、成長のない成熟企業
  • 配当利回りは4.4%と現状でも高い上に、配当性向を中期戦略目標どおりの40%まで引き上げるのであれば、さらに10%の増加の可能性がある
  • 自社株買いを2年連続で行い、ROEを上げようとしており、株主重視の姿勢が評価できる
  • 政策保有株式の売却を進めており、2020年末までに追加で2,000億円以上が売却される可能性がある。この資金が自社株買いに使われれば株主還元となる

三井住友フィナンシャルグループを買う理由

安定した高配当と自社株買い

3大メガバンクの一つであり、銀行以外のユニバーサルバンク化と海外展開も進んでいる企業であるため、一定程度の成長の可能性があります。

また、累進配当政策を採用しており、減配の可能性は低いです。財務分析の項で述べたように増配の余地もあります。また、政策保有株式の売却によりキャッシュも生めることもあり、2020年度に自社株買いが継続される可能性も高いです。

高配当狙いであれば選択肢の一つです。

各指標(PER、PBR)で割安

メガバンク3行で共通していますが、PER、PBRで割安です。

  三井住友FG 三菱UFJFG みずほFG
株価(円) 4,038 593 168
時価総額(億円) 55,449 81,077 42,736
予想PER 8.0 倍 - 倍 9.1 倍
PBR 0.51 倍 0.46 倍 0.48 倍
予想配当利回り 4.5 % 4.2 % 4.5 %
ROE 6.9 % 5.4% 1.1%
ROA 0.36 % 0.28 % 0.05 %
自己資本比率 5.3 % 5.2 % 4.3 %

時価総額では三菱UFJがトップですが、ROEで言えば三井住友FGが最も良く、三井住友FGの配当利回りも最も高いです。

「売上を海外とクレジット・消費者金融ビジネスに注力することで伸ばし、採算の悪い消費者向け銀行・証券・信託は合理化を進めていくことで利益を伸ばしていく」、という方向性もクリアであるため、バリュー株として購入する選択肢はあるかと思います。

三井住友フィナンシャルグループを買わない理由

成長の余地が限られている

三井住友FGはいわゆる急成長している市場でビジネスをしている銘柄ではありませんし、海外比率も粗利ベースで25%と、海外展開もグローバル企業までの道半ばです。

そのため、三井住友FGの収益は日本全体の経済成長に大きく影響されますし、日本経済は人口減少の影響による潜在成長率の低下により、低成長が予想されています。

3年で収益が2倍になるような株ではないため、キャピタルゲイン狙いであれば他の株の方が良い選択肢だと思います。

将来的にビジネスの基盤をIT企業に奪われるリスク

いわゆるフィンテックと呼ばれるIT企業による金融業界への参入により、三井住友FGの抱える事業との競争が激しくなることが予想されます。

例えば、信用スコアを用いた個人への貸出はアリババなどが行なっていますが、これが日本へ来ると、日本の消費者金融のビジネスにとって脅威になる可能性があります。

ただし、金融は規制業種であり、フィンテックのプレーヤーは金融庁の認可を得た上でビジネスを行う必要があり、普及の速度が海外に比べて緩やかになる可能性はあります。

景気後退期に不良債権が増加するリスク

2019年3月に、10年続いた悪名高い「中小企業金融円滑化法」(モラトリアム法)が終了しました。この法案はざっくり言えば、通常であれば貸し続けることがためらわれる中小企業にさえ銀行に貸出の継続を求める、いわゆる「ゾンビ企業を生かし続けるための法律」です。

10年続いたこの法案のため、日本の中小企業には正常貸出先ではないゾンビ企業が倒産を免れて多数存在していると考えられ、これらの企業の倒産・清算件数が増えれば、不良債権の増加となって銀行の収益に跳ね返ってきます。

このリスクは景気後退期に特に顕在化しやすいため、消費税増税の影響が出てくる2020年に不良債権の増加により、各地銀・都銀の収益が減益となる可能性があります。

まとめ

  • 粗利益ベースで、三井住友フィナンシャルグループは50%を占める「成長領域」と、残りの50%の成熟した市場の中で停滞しているビジネス」の組み合わせ
  • 安定したキャッシュ創出能力と高配当が魅力。増配、自社株買いの余地もあり、経営陣が株主還元に積極的な点も評価できる。
  • 国内の銀行・証券ビジネスの成長の余地が限られていること、IT企業に事業基盤を侵食される可能性があること、「中小企業金融円滑化法」の後遺症で不良債権が景気後退化で増えることが予想されること、がリスク

銀行の比較については、こちらの記事もどうぞ。

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日本株のビジネス・株式の分析の一覧はこちらです。

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この記事で何か学びや気づきがあったならば、下のボタンを押して投票していただけると嬉しいです!

三菱商事(8058) – 高配当・累進配当銘柄に潜む事業リスク

高い配当で個人投資家からも人気の三菱商事。10つの異なる事業を運営していることもあり、きちんと個別事業の分析された方は少ないのではないかと思います。

今回は三菱商事の事業分析を行なっていきます。

この記事を読むとわかること

  • 三菱商事の中期経営計画の数字(2021年に9000億円)は資源全面高の神風が吹かない限り、ほぼ達成不可能
  • 三菱商事は下落リスクの高い市況系と低成長の事業系の組み合わせ
  • 配当利回り、PBRの観点からは割安であり、自己株式を積極的に購入する姿勢も株主重視で評価できる
  • 累進配当銘柄ではあるが、すでに目標配当性向に達している上、事業リスクが高い。安定した高配当を狙う人は他の銘柄も見るか、三菱商事の比重を一定程度に抑えた方が良い。

三菱商事の中期経営方針

三菱商事は2018年に中期経営方針を発表しました。一言で言うと、「事業投資を行い、価値を上げ、時には売却することで利益を得ていく」です。

三菱商事中期経営戦略2021

大きな時代の流れでいくと、下記のように商社は機能を徐々に変えていきました。

  1. 貿易仲介・金融機能を提供していたトレーディングのビジネス
  2. マイノリティ投資(50%未満の投資)をして投資からのリターンを狙う事業投資のビジネス
  3. マジョリティ投資(50%以上の投資)をして経営権を握り、事業の経営を行い価値を上げ、事業運営・事業売却をして利益をあげるビジネス

今後は3の事業経営に注力する、というメッセージです。

三菱商事中期経営戦略2021

2021年度の目標としては、9000億円の利益、配当性向35% (配当一株あたり約200円)を目指す、とのことです。

この目標が達成できる可能性について、この記事では分析していきます。

三菱商事の事業概観

三菱商事のビジネスは大きく分けて、市況系と非市況系(事業系)に分かれます。

市況系は資源の価格が上がれば価値が上がり、下がれば下がる、という市況に左右されやすいビジネスです。一方、事業系は比較的資源の価格に左右されにくいビジネスです。

2019年11月 三菱商事 第二四半期決算発表より

2019年の見通しでは、事業系で4000億円、市況系で2000億円の予定でしたが、11月時点で、事業系から350億円、市況系から550億円引き下げ、2019年は800億円減の5,200億円の見込みです。

市況系(天然ガス、金属資源、産業インフラ)

市況系ビジネスの巡行利益(一時的な変動要素を除いた利益)を見ていきます。

事業部 事業内容 2018年第2四半期
巡行利益
2019年第2四半期
巡行利益
前年同期比
金属資源 石炭、銅 1,289 886 ▲403
天然ガス LNG事業 453 409 ▲44
産業インフラ プラント 145 142 ▲3
合計   1,887 1,437 ▲450

金属資源、天然ガス、産業インフラ、の3つの事業部が三菱商事を支える資源ビジネスです。

金属資源ビジネス

市況系の中では、金属資源が最も大きな利益貢献をしています。この中でもオーストラリアの原料炭ビジネスは2018年に1,000億円、2019年度も760億円とほぼ半分以上の利益を出しています。

金属資源ビジネスの減益要因の約80%はこのオーストラリアの石炭ビジネスの減益です。そして、金属資源ビジネスは市況系の60%を占めます。

言い換えれば、三菱商事の資源ビジネスの半分を支えているのはオーストラリアの石炭ビジネスであり、このビジネスがうまくいけば利益があがりますし、ここがこけるとかなり厳しくなります。

しかしながら、石炭はCO2排出量が多く、近年の環境意識の高まりから、忌避されるエネルギー源になってきました。2019年に入り、石炭価格はトンあたりUS$200超えから$150未満まで落ち込んできています。

環境省「燃料別二酸化炭素排出の例」より

金融機関が新規の石炭をエネルギー源にした火力発電所の建設への融資をしない例など、世界中で石炭に対して逆風が吹いており、今後も石炭価格が急激に上がる可能性は高くないでしょう。

また、チリの銅鉱山についても銅の価格が低迷しており、足を引っ張ってきています。銅は世界経済のバロメーターと呼ばれるように、世界経済が減速すると価格が伸びにくくなります。

世界経済の牽引役であった中国の景気が減速していることから、こちらも今後の価格の急激な伸びが期待しにくい状態です。

一方、2022年にはペルーの銅山が生産を始める予定で、予定通りに生産が進めば、銅の生産量は50%増となります(現状の銅の価格では利益貢献としてはおそらくそこまでではないでしょうが。。)

天然ガス

LNGの価格にも影響を与える石油価格は、OPECの協調減産のおかげでもあり、$60/バレルと比較的高値で安定しています。

Dubai 石油価格 Index Mundiより

しかしながら、米国のシェールオイルの生産が増加するにつれて上値が抑えられる可能性が高く、過去の資源バブルの時のように1バレル$100を超える未来が想像しにくい状態です。

一方、建設中のキャメロン・タングーが来年、再来年と本格的に生産を始めれば、生産能力が1.5倍となり、収益は大きく伸びると考えられます。

また、LNGカナダも2020年代中頃の生産開始の見通しであり、天然ガスビジネスは、価格が変わらなければ、伸びていく見通しです。

産業インフラ

産業インフラ(プラント)のビジネスは、レンタルのニッケンと千代田化工建設の2本柱。レンタルのニッケンの収益は過去5年で減少傾向にあり、主に千代田化工建設がキャメロン(アメリカ)とタングー(インドネシア)を計画通りに建設できるか、にかかっています。

そもそも千代田化工建設はこれらの工事の遅れから赤字となり、三菱商事の支援を仰ぐことになったため、工事がきちんと完了し、生産が始まるまで、まだリスクが残っていると言えます。

三菱商事の市況ビジネスについてまとめ

  • オーストラリアの石炭の権益が三菱商事の市況系ビジネスの鍵で、約50%のインパクト
  • 石炭価格は下落傾向にあり、今後もESG投資の流れから下落する可能性が高く、三菱商事の市況ビジネスにとっては頭の痛い問題
  • 次の柱のチリの銅資源は、世界経済の減速により銅の価格が低迷しており、収益の柱になれていない。2022年のペルーの銅山の生産開始がアップサイド。
  • 天然ガスは市況系の約30%を占める。石油価格が1バレル$60と安定しているために比較的安定している。石油価格が今後急上昇する可能性は高くないが、キャメロン・タングーといった現在建設中の施設が稼働することで、生産能力は2020年代前半に50%増加する。
  • 産業インフラの市況系に占める割合は10%程度であり、上昇余地も大きくない。むしろ、千代田化工建設がキャメロンとタングーを計画通り建設できず、追加で資金が必要になるリスクを抱える
  • 三菱商事に投資するのであれば、石炭価格、銅価格、石油価格、千代田化工建設のLNGプロジェクト進捗、に要注意

事業系(その他)

事業系は7つの事業部があります。下記の表を見ていただければわかるように、電力ソリューションをのぞく6つの事業部の巡行利益が、マイナス成長となっています。

事業部 事業例 2018年第2四半期 2019年第2四半期 前年同期比
自動車・モビリティ いすず・三菱自動車など 433 284 (149)
石油・化学 サウディ石油など 229 110 (119)
食品産業   223 142 (81)
複合都市グループ   182 157 (25)
コンシューマー産業 ローソンなど 181 152 (29)
総合素材 メタルワンなど 178 146 (32)
電力ソリューション   101 113
12
合計   1,527 1,104 (423)

三菱商事が発表した、修正後の2019年の見通しです。

事業部 事業例 2018 2019予定 差分
自動車・モビリティ いすず・三菱自動車など 972 690 (282)
石油・化学 サウディ石油など 358 (70) (428)
食品産業   99 530 431
複合都市グループ   324 340 16
コンシューマー産業 ローソンなど 315 250 (65)
総合素材 メタルワンなど 353 330 (23)
電力ソリューション   331 380 49
合計   2,752 2,450 (302)

石油・化学はシンガポールのデリバティブ取引による損失が331億円あるため、大きなマイナスになっています。しかし、それがなくとも前期比マイナス成長です。

食品産業が大きなプラスになっているのは、事業売却による利益を見込んでいるためであり、持続可能な利益ではありません。

つまり、三菱商事の事業系は実力値で言えば、電力ソリューションを除いた6事業部は、前年度比でマイナス成長の事業群です

三菱商事が目指すような2021年に利益9000億円の姿(事業系で70%とすると6,300億円)を達成するためには、利益を30%以上で伸ばして行かなければならないところを、2019年はむしろ10%以上のマイナス成長です。

加えて、コンシューマー産業のローソンや自動車・モビリティのいすず・三菱自動車のビジネスは市場構造的な問題を抱えており、利益を伸ばしていきにくい状態になっています。

電力ソリューションと複合都市の事業部の伸びで、低成長・マイナス成長している他の事業系を補って、事業系全体を成長させるには馬力が足りないように見えます。

前年度10%下落したビジネスを翌年40%成長できる可能性はどのくらいあるでしょうか? 中期計画の目標値はすでに絵に描いた餅になってしまっているように見えます。

経常利益・キャッシュフロー・配当の推移

以上の事業分析を踏まえて、財務を見てみます。

三菱商事の過去5年間の経常利益と当期純利益の推移

経常利益は2016年を底に改善傾向にあります(2016年はチリ銅山などの減損のために赤字へ転落)。2020年3月期の純利益は5200億円と前年度の5900億円から700億円減少する見込みです。

この数字は、三菱商事は低成長な事業系の集合体と市況次第の市況系の組み合わせ、ということを裏付けています。

三菱商事過去5年のキャッシュフロー

過去5年の営業キャッシュフローは6,000-8,000億円で、2015年より減少傾向です。営業キャッシュフローから投資キャッシュフローをひいた、フリーキャッシュフローは4,000億円程度で過去3年は推移しています。

三菱商事過去7年の配当推移

配当は2020年3月期は年間132円を予定しています。発行済株式数が15億9000万株のため、132円の配当のためには

132円 x 15億9000万 = 2,100億円

が必要となります。

5,200億円の利益予想が達成された場合においても、配当性向は

2,100億円 ÷ 5,200億円 = 40.3%

と40%を超えます。つまり、2020年3月時点で、すでに目安とする配当性向35%を超えています

4000億円のフリーキャッシュフローベースでは、50%を超えます。

三菱商事を購入する理由

安定した高配当

三菱商事は2019年に増配を発表し、125円から132円へ増配しました。2019年12月26日現在の株価は2,922円のため、配当の利回りは4.5%となります。

4.5%という水準は日本株のこのサイズの上場企業の中ではかなり高く、倒産リスクがほぼない銘柄としてはかなり魅力的です。

増配の可能性は今後の利益水準次第ですが、すでに目標としている35%の配当性向を超える40%の配当性向となっていることから、市況系が改善しない限り、今後の増配の可能性はやや低いように見えます。

しかし、三菱商事は累進配当政策(配当を増やしていくという方針)を宣言しているため、少なくとも中期計画終了の2021年までの減配リスクは低いと考えられます。

自己株式購入の継続

三菱商事は2019年3月に3,000億円、1億2000万株を上限とした自己株式取得の発表をしました。これは発行済株式の7.5%にあたります。自己株式はストックオプション用の500万株を除いたものが償却予定です。

自己株式の購入は2つの点で投資家にとっては魅力的です:

  • 単純に、一株あたり利益が増え、既存の株主にとっては利益となる(分子の利益は同じでも、分母の発行済株式数が減れば、「一株あたりの」利益が増えます)
  • 経営陣が投資家の方を向いているというシグナルになる

PBR(一株あたり純資産)で見ると割安

PBRは1倍を割っており、一株あたり3,500円程度です。三菱商事が保有している資産を売却して、自己株式購入に当てて投資家へ還元していけば、株価は上昇する可能性が高いです。

配当、自己株式購入、PBRで割安、という理由から、ある程度、価格の下支えがあると考えられます。

三菱商事を購入しない理由

事業のリスクが高い

これまで見てきたように、三菱商事は低成長の規模の大きな事業系と、市況次第で利益が大きく変動する市況系の組み合わせです。

市況系は石炭、銅、石油(LNG)の価格に大きく左右される上、ESG投資の流れで石炭を主とした火力発電所の建設の抑制もあり、特に石炭の価格は上がりにくいと予想されます。

また、千代田化工建設のキャメロン・タングーの建設が完了するかもリスクであり、さらなる遅延は数百億円の損失に繋がります。

高配当株であれば他により良い選択肢がある

高配当株を求めている人であれば、事業が安定している企業の株を購入する方が望ましいですが、三菱商事はこれまで見てきたように市況次第なところがあり、読みにくい銘柄です。

高配当により価格の下落リスクが軽減されるとはいえ、「石炭価格の大幅下落で大幅減損」、「キャメロンプロジェクトのさらなる遅延からの減損」、などの予想不可能なニュースで株価の下落を見るくらいならば、より事業の先行きが読みやすい銘柄の方が適していると思います。

また、資源株として持つにしても、低成長の事業系を持っていることは下落リスクを減らしますが、価格上昇も限定的になるため、中途半端です。

まとめ

  • 三菱商事の中期経営計画の数字(9000億円)は資源全面高の神風が吹かない限り、ほぼ達成不可能
  • 三菱商事は低成長の事業系と下落リスクの高い市況系の組み合わせ
  • 配当利回り、PBRの観点からは割安であり、自己株式を積極的に購入する姿勢も株主重視で評価できる
  • 累進配当銘柄ではあるが、すでに目標配当性向に達している上、事業リスクが高い。安定した高配当を狙う人は他の銘柄も見るか、三菱商事の比重を一定程度に抑えた方が良い。

日本株のビジネス・株式の分析の一覧はこちらです。

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ソフトバンクグループ(9984)の株価はどうしてこんなに安いのか?

時価総額でトップ10に入り、株を保有している人も多いソフトバンクグループ。実は、保有株式の価値よりも大きく割引されていることで有名な銘柄です。

ソフトバンクグループの株価はどうしてこんなに安いのか、について分析していきます。

ソフトバンクグループの企業価値

ソフトバンクグループは投資会社です。

投資会社は、「他の企業に投資をし、投資をした企業の企業価値が上がれば利益が上がり、逆に下がれば損失がでる」、というビジネスです。

ソフトバンクグループは、「ソフトバンクグループの1株当たり株主価値については、11,300円ある」、と主張しています。

一方、実際の株価は12月7日時点で4,257円、とソフトバンクグループが主張する40%以下です。

ソフトバンクグループホームページより(2019年12月7日)

株式市場が合理的であるならば、60%も割安な株が長い間放置されることは考えにくいです。いったい、どうしてソフトバンクグループの株はこんなに割安なのでしょうか?

その秘密は、保有している株式(事業)を個別に見ると見えてきます

ソフトバンクグループホームページより(2019年12月7日)

アリババ

アリババは中国で最も大きなECサイトで、Alipayという中国で広く普及している決済手段でもよく知られています。ソフトバンクは13.3兆円分のアリババ株を保有しています。

ソフトバンクグループ決算説明資料より

これをソフトバンクグループの発行済株式で割り、一株あたりになおすと、6,600円になります。

株を売却した時には、売却額 – 取得額、の売却益に課税されます。ソフトバンクグループにおける、アリババの簿価は2兆3659億円です。

ソフトバンク2020年3月期 第二四半期決算説明資料より

節税のスキームにもよりますが、ここで仮に売却益への法人税の実効税率が30%と仮定すると

(13.3兆円 – 2.4兆円 ) x 30% = 3.3兆円

つまり13.3兆円のうち、3.3兆円(25%近く)は税金でもってかれる計算になります。

売却時の税金も含めて、一株あたりの価値を考えると

6,600円 x (100% – 25%) = 4,950 円/株

現実的にはソフトバンクグループがアリババ株全て売ります、といったら株が暴落するために、法人税のみの30%割引はかなり楽観的な見積もりですが、ソフトバンクグループは節税策に優れているため、売却による株価下落と法人税の支払いを含めても、30%程度の割引で済む可能性もあります。

この30%の割引前提でも、4,950円と現状の株価4,300円より高いです。

ソフトバンク(株)(ヤフー含む)

何度かグループの資本構成を変えた結果、現在はソフトバンクグループの子会社としてソフトバンク(株)が、そしてソフトバンク(株)の下にヤフー(Zホールディングス)があるという、3層構造になっています。

ソフトバンクグループはソフトバンク(株)の66.77%の株式を保有しており、ソフトバンクグループは時価総額7兆円の会社なので、ソフトバンクグループは4.8兆円分の株式をもっていることになります。

こちらも1株あたりになおすと2,200円です。簿価の情報がないので全額利益参入でき、アリババの時と同様に売却時の税金30%が割り引かれると考えると、1株あたりの価値は

2,200 x (100% – 30%) = 1,550 円

アリババ+ソフトバンク(ヤフー含む)で

4,950 円 + 1,550 円 = 6,500円/株

この計算からは、他の資産がマイナスでない限り、少なくとも6,500円/株の価値はあるという計算になります。

ソフトバンクの現在の株価は4,250円とかなり差があります。

ここまでが孝行息子たちの話で、ここから問題を抱えた子供達の話です。

スプリント

アメリカの大手通信会社スプリントは、ソフトバンクが2013年に2兆円で買収しました。

買収した当時のスプリントは全米の通信会社でVerizon、AT&Tに次ぐ3位でしたが、現在では当時の4番手のTモバイルに抜かされ、4番手です。

スプリントはTモバイルに2兆9000億円で売却予定ですが、規制当局と連邦・州レベルの承認を得る必要があります。現在、連邦レベルの承認は得られていますが、州レベルでの司法によるストップが複数の州でかかっているため、売却が成立するかどうかは不透明です。

スプリントの株価推移

スプリントの12月7日現在の企業価値は2.4兆円で、ソフトバンクグループは84%を保有しています。つまり、保有している株式の価値は2兆円です。

これは一株あたりになおすと、950円/株、になります。

しかし、数字上はスプリントはソフトバンクグループの株式を増やす資産に見えますが、実際のところ、キャッシュを奪っていくお荷物です。

米国スプリントはユーザー数が減少傾向にあり、2四半期連続で赤字です。負債の比率が高いことから、2019年は毎期、9000億円弱の売上、500億円以下の営業利益に対して、600億円以上の利子の支払いを行なっています。

Sprintの決算プレスリリースより

次世代の通信インフラである5Gのための巨額の投資をしなければならない中、現在でさえ負債の負担が重く赤字です(2019年9月時点でも4兆8000億円の負債)。

巨額の投資をしないとさらにユーザーを失っていき赤字が拡大する。投資をしたとしても、よりシェアの高いトップ2社が積極的に投資を行なっているので優位性には繋がらず、シェア獲得には繋がりにくい。端的に言って、単独ではかなり詰んでいる状況です。

スプリントは親会社の価値を毀損させる、撤退したいビジネスです。

ソフトバンクグループ連結有利子負債(第二四半期決算資料より)

確かにスプリントは株式自体の価値はあるのですが、火中の栗を拾うような買収相手はTモバイルくらいしか見当たりません。そのため、Tモバイルへの合併が承認されなければ、投資を必要としながらも、先が見えないまま赤字を垂れ流すビジネスとなり、むしろソフトバンクグループ全体のお荷物となります。

以上の理由から、合併の承認がおりるまで、株の価値がほぼない、むしろ価値を毀損する資産である、と市場から見なされている可能性があります。

ARM(アーム)

ソフトバンクは2016年にARM(半導体の開発・設計し、その知的財産を販売するビジネス)を3.3兆円(240億ポンド)で買収しました。

3.3兆円の価値があるのかどうかを見ていきます。

ARMのビジネスはシンプルです。半導体となる基盤となる技術を開発し、その技術を販売しています。具体的な収入源としては、半導体企業にテクノロジーを販売する一回払いのライセンス料と、チップの出荷数に応じたロイヤルティーフィーがあります。

ARMロードショー資料より

2019年の売上を見ると、ロイヤルティーフィーが売上の60%でライセンス料が40%です。

ライセンス料は各会計期間に契約が取れるかどうかによるために比較的変動が大きいですが、ロイヤルティーフィーは既に結ばれた契約の分に上乗せされるため、チップが生産される限り増えていき、比較的安定しています。

今後、新商品が発売された時にはライセンス料が増加すると考えられます。

ARMロードショー資料より

このビジネス、急成長していると考えるかもしれませんが、実は2019年の直近6ヶ月の売上高は885億円と前年同期比2.8%の減少です。

加えて、同期間の「利払い前、税引き前、減価償却前、その他償却前利益」(EBITDA)が37億円で、これらを考慮した同期間のセグメント利益は270億円の赤字です。

ARMロードショー資料より

赤字は急成長しているのであれば悪いことではありませんが、マイナス成長で、かつ赤字というのは赤信号です。

ARMのビジネスに近い業態としては、通信に用いられる半導体を開発・設計して知財を販売しているQualcommがあります。こちらは時価総額10兆円を越え、利益率も10%を超える優良上場企業であり、12月7日時点での、企業価値をEBITDAを割ったものは10.45です。

Qualcommを参考に、ARMの企業価値を算定してみます(類似企業比較法。企業価値を算出するのによく使われる手法の一つです。本来はより売上規模が近い企業を比較するのが望ましいですが、ビジネスモデルが近く、特定分野のシェアが高い半導体開発・設計企業でARMに近い企業が他に思い浮かばなかったため、Qualcommを用いています)。

2018年のARMのEBITDAが約300億円であったことから、Qualcommの企業価値 ÷ EBITDAの10.45をかけると

300億円 x 10.45 = 3145億円

つまり、3.3兆円で購入したARMの価値は、類似企業比較法によると3.000億円超の価値しかないことになります。

ソフトバンクグループは買収時に企業価値をDCF法(割引キャッシュフロー法)で算出したのだと思いますが、過去3年間の売上高とEBITDAの伸びを考慮すると、買収時の前提は成り立っておらず、普通に考えれば減損の必要があるかと思います。

現在、ソフトバンクの財務諸表にはアーム分だけで2.5兆円ののれん(買収の際に支払ったプレミアム)と5,000億円の無形資産があります。

ソフトバンク2020年3月期決算説明資料より

ソフトバンクグループは会計基準としてIFRSを利用しており、減損するべきかどうかの基準としてDCF法を用いています。

しかし、先に述べたように、過去3年で売上高が18%弱しか伸びておらず、EBITDAについては67%減の状態なので、よほど将来の前提を楽観的に見積もらない限り、減損すべきと考えられます。

節税策に長けているソフトバンクグループですので、おそらくアリババの株式を売却して含み益を出す段階、もしくはビジョンファンドからの利益を計上した段階でARMを減損して、法人税支払いを減らすと予想されます。

(12月9日修正。のれんの減損については、連結上ののれんが減損となっても、将来の回復可能性を否定する要件を満たすハードルが高く、損金扱いにならない可能性が高い、というご指摘を受けたため、修正させていただきます)

まとめると、

  • ソフトバンクは3.3兆円でARMを買収した
  • 現在でも2.5兆円ののれん・5000億円の無形資産が貸借対照表にのっている
  • ARMの売上高は2018年度、1,800億円でEBITDAは300億円。売上高は3年で18%しか伸びておらず、EBITDAは67%減
  • 類似企業比較法での価値は3,000億円程度。DCF法でも前提によるが、よほど無理な前提にしない限り、1兆円の企業価値にすらならない
  • よって、ソフトバンクは2.5兆円の「のれん」は一部もしくは全てを遅かれ早かれ減損せざるをえず、損失が発表される可能性が高い
  • 3000億円の企業価値前提では、ソフトバンクグループからすると1株100円程度と無視できる価値になる

ソフトバンクビジョンファンド

ソフトバンク ビジョンファンド6月末時点

ソフトバンクはソフトバンクビジョンファンドに、3.3兆円(10兆円ファンドのうち、約1/3)出資しています。成功報酬を除けば、ビジョンファンドの利益の1/3がソフトバンクグループの利益になることになり、逆に損失が出れば損失額の1/3がソフトバンクグループの損失となります。

そのビジョンファンドですが、6月から9月にかけて、Real Estate(WeWork)、Transportation + Logistics (Uber)、Enterprise (Slack)のために、価値が大きく減少しました。

2019年9月時点でのビジョンファンド

特に投資額が大きかったUberの株価は下記のように8月から大きく下落しています。Uberには77億ドル(8400億円)を投資して約16%を取得しましたが、現状の株価、1株$28ですとほぼ投資額と同程度です。

Uberの株価

Uberの株が1$落ちると、ビジョンファンド全体で約80億円の損失が出ることになり、ソフトバンクグループからのビジョンファンドへの出資は1/3のため、ソフトバンクグループへのダメージは25億円程度となります。

WeWorkについては、$47b (5兆円超え)の評価を80%減まで減損しました。この減損により、WeWorkだけですでに$4.8b(5000億円以上)以上の損失がソフトバンクグループに出ており、WeWorkがこのままさらにうまく行かなければ、損失が拡大します。

孫さんはWeWorkの可能性を信じており、さらにソフトバンクグループからお金をだす予定です。

Slackの株価も上場後に右肩下りです。

アメリカ株式市場全体は最高値の更新をうかがうくらい好調であるにも関わらず、WeWork、Uber、Slackと大型の投資先の価値が大幅に減少する自体が続いています。

ソフトバンクはビジョンファンドの価値が10兆円以上あり、ソフトバンクグループの持分だけで3.2兆円あると主張していますが、この価格が、今後下落していくことも十分考えられます。

ソフトバンクの保有株式

現状、ソフトバンクグループはビジョンファンドの持分だけで1,500円以上あると主張していますが、WeWork、Uber、Slackと大型の投資の失敗が続いているため、10%以上は割り引いて考えた方が良いかもしれません。

例えば10%、株価が下落するとすると、それだけでソフトバンクグループの営業損益に3000億円以上の下落圧力となります。

また、ビジョンファンドは出資者の一部に一定額の支払いを毎期ごとに行うような仕組みになっているため、保有株式の株価が下落した時に、ビジョンファンドが保有株の下落と支払いのダブルパンチを受けることも注意点です。

ペイペイ (PayPay)

PayPayの決算

他の事業の規模の大きさと比べると誤差かもしれませんが、PayPay(ペイペイ)事業も収益性を低下させる原因となっています。過去6ヶ月で350億円の投資をペイペイに行なっており、こちらも今後収益性がどうなるかはわかりません。

もし仮に毎年700億円の赤字が今後数年間予定されており、収益化の目処が立っていないと投資家が判断したならば、ペイペイもソフトバンクグループの株価を下落させる原因になります。

孫さんへの信頼の低下

ソフトバンクグループは、これまでのソフトバンク・スプリントを中心とした通信会社中心のビジネスから、ビジョンファンドと呼ばれる巨大な投資ファンドを設立し、「AIなど世界を変える会社に投資して大きなリターンをもたらす投資会社に変わる」、という野望を抱いていました。

その期待値から、ビジョンファンド1号は$93 billion (10兆円)を集め、そのうち$60 billionは中東(サウジアラビアとアブダビ)から2016年に集めました。

しかし、WeWork、Uberなどのライドシェア企業やSlack (コミュニケーション)など、大型投資をした企業の株価が下落傾向にあることから、1号ファンドのリターンが低下しています。

ビジョンファンド2号は約$100 billion (10.8兆円)を目指していたが、Bloombergの報道によると、1号ファンドの不振により、11月15日現在で$2b (2160億円)しか集まっていないとのことです。

ビジョンファンド以前に行なった大型投資、スプリントについては司法の判断次第、ARMについても将来次第ですが、どちらの大型投資も現段階ではうまく行っているとは言い難い状況です。

これらの大型の投資が連続して苦戦していることが、孫さんの投資の目利きへの疑いとなり、株価低迷の直接の理由になっていると考えられます。

言い方をかえれば、投資家は「孫さんは自らの能力を過信して株主利益を無視して振る舞い、価値を創造するよりも毀損している」と感じ、それが保有している株価よりも低いソフトバンクグループの株価になって反映されているのではないかと思います。

まとめ

  • ソフトバンクグループの株価は割安(4,300円/株)で放置されている
  • 優良資産である、アリババ、ソフトバンク(ヤフー含む)だけで、税金を考慮しても6,500円/株の価値はある
  • しかし、米国通信会社のスプリントは米国司法の判断次第では、赤字の金食い虫となる可能性があり、950円/株の価値は大きなリスクを抱えている
  • また、3.3兆円で買収したARMは2.5兆円の「のれん」の減損リスクを抱える。実際は100円/株、程度の価値
  • ソフトバンクビジョンファンド自体は現状で1,500円/株の価値があるが、主要な投資先の株価が下落傾向。今後の株価次第でさらに営業損失が生じる可能性がある
  • ペイペイ(PayPay)で半年で350億円の赤字が出ており、今後も損失が生じる可能性が高い
  • これらの大型投資の苦戦から、市場は孫さんの目利きへの信頼が低下している。この信頼の低下が、孫さんは企業価値をむしろ毀損させるという評価になり、株価の割引に繋がっている。

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Westpac (WBK)の株価はどうして落ちているの?

高配当株として人気の高い、豪Westpac(WBK)銀行の株ですが、11月に株価が急落しています。

今回は、オーストラリア第2位の銀行に一体何が起きているのかについて説明したいと思います。

Westpac (WBK)の株価

Westpacの株価

Westpacの株価は2018年末に向かって下落し、そして10月まで上がり続け、急激に下落しています。まるでジェットコースターのようなチャートです。

オーストラリア経済の成長鈍化と中央銀行の利下げ

オーストラリアの銀行業界は4大銀行 (Commonwealth、Westpac、Australia and New Zealand Banking Group、National Australia Banking)による寡占状態です。この4社で貸し出し金額の約80%を占めています。

Westpac銀行はCommonwealth銀行に次ぐ第2位の規模を持っています。

Westpacの19年度の投資家向け発表資料より

ビジネスの約50%を消費者向けが占めており、この大半が住宅ローンです。

オーストラリアのGDP

オーストラリアの経済は住宅市場の冷え込みから、2018年の後半に大きく減少し、10月-12月には景気後退すれすれの0.1%成長まで落ち込みました。

Westpac銀行は住宅への貸出が収益の大きな部分を占めているため、貸出の伸びが鈍化するのではないか、また景気が後退したときにローンを払えない人が出て貸し倒れが増えるのではないか、という懸念から、2018年末にかけて株価は下落していきました。

Royal Bank Australia Interest Rates

住宅価格の下落、景気の鈍化に対して、オーストラリアの中央銀行、Reserve Bank of Australia (RBA)は、経済を活性化させるため、2019年に入ってから断続的に利下げを行いました。

RBAは2019年1月に1.5%であった利率を0.75%まで下げています(11月27日現在)。

利下げのおかげによる住宅市場の回復と経済成長率が年率2%程度まで回復しました。それにより、10月までは株価は回復基調にありました。

しかし、11月に入り、RBAトップのPhilip Loweは、来年の前半のさらなる利下げの可能性を示唆し、利率が0.25%まで落ちたら、量的緩和も選択肢に入っている、と発言しました。

利下げが起きると、銀行は貸し出し金利を下げざるを得ず、一般的には利幅の減少=利益率の低下に繋がります。

また、利下げは国債の利回りの利率を落とすので、預金者から借りたお金を国債で運用している銀行の収益にとってもマイナスに働きます。

よって、基本的には、利下げ=銀行の事業利益にとってマイナス、です。

市場は住宅価格の下落による貸し倒れリスクよりも利下げによる収益への影響の方を懸念し始めました。これが、株価の上値を抑えている一つの理由です。

マネーロンダリング疑惑

11月のWestpacの株価の下落の主な理由は、オーストラリア証券投資委員会 (Australian Securities and Investments Commission – ASIC)が、Westpacを児童搾取を含んだ、マネーロンダリングに対して適切に対応していなかった、と調査していることが報道されたことです。

実はこのマネーロンダリング話、Westpacだけでなく、過去にも他の銀行で起きたことがあります。

2017年に、最大手のCommonwealth Bankはマネーロンダリング疑惑のある取引に関わったことを当局へ報告せず、このスキャンダルから2018年にはCEOが交代しています。

今回のWestpacについても、CEOがASICから指摘を受けたときに適切に対応せず批判が殺到し、CEOの辞任まで追い込まれました。

今後の経営にどれだけ影響が出るのか読めなかったことから、投資家がパニックになり売り始めたと考えられます。

当局による制裁金と株主訴訟

Westpacは2つの大きなリスクに直面しています。

1つ目として、ASICによるマネーロンダリング疑惑への捜査は続いており、今後制裁金が課される可能性があります。制裁金については、230万件の疑わしい取引に対して、10億ドルを超えるとみられており、2019年度の純利益が68億ドルであったWestpacにとっては少ない金額ではありません。

2つ目として、法律事務所が集団訴訟を準備しており、こちらもWestpacの利益を減少させる可能性があります。

これらの動きに対し、Westpacは当局の調査に積極的に協力すると同時に、マネーロンダリングの話が出る2週間前の新株購入に応じた株主に対し、払い戻しをすることを検討していると声明を出しています。こちらは当局との議論の後に出てきた、とのことですので当局が指示したのかもしれません。

しかし、この払い戻しは増資に応じた人が対象のため、この対応で集団訴訟が止まるかどうかは不明です。

ブランド価値の毀損

空気を読まないことで定評のあるCEO (Brian Hartzer)は退職金、270万オーストラリアドル(約二億円)を受け取って辞任すると現地の新聞では報道され、批判にあっています。

もともと、オーストラリアの銀行は寡占状態にあることもあり、不透明な経営と談合体質が近年問題にされていたのですが、今回の一件は国民の銀行への信頼をさらに失わせました。

特に、今回のマネーロンダリングは児童搾取(特に東南アジアにおける児童の性的搾取です)につながりのある団体にお金が回っていたということもあり、Westpacへの批判は強まっています。

Westpacはただでさえ米国、欧州、アジア系の銀行からの攻勢を受けて市場が厳しくなっている中でのこの一件なので、短期的には貸出の伸び悩みなど業績への影響が、長期的にもブランド価値の毀損という影響が出ると考えられます。

Westpacの19年度の投資家向け発表資料より

また、2019年は2018年に比べて純利益、一株あたり利益が16%落ちるなどただでさえ利益の成長に懸念があります。また、スキャンダルが起きる前に減配しているのですが、その状態ですら配当性向が70%を超えているため、制裁金の支払いが生じるとさらに減配される可能性が高く、この点も株価の懸念材料です。

Westpacの19年度の投資家向け発表資料より

これらの理由から、株価が落ちていると考えられます。

まとめ

  • Westpacの銀行の株価が落ちた理由は、1. オーストラリア中央銀行の利下げが予想されること、2. マネーロンダリング疑惑に対してCEOが適切に対応せず、辞任まで追い込まれたこと、3. 当局から制裁金を課され、株主からの集団訴訟されるリスクがあること、です。
  • 今回のスキャンダルはブランド価値に傷をつけ、中長期的にもネガティブな影響を与えると考えられます。
  • すでに今年、一度減配をしていますが、現状でも70%以上の配当性向のため、制裁金によっては来年さらなる減配のリスクがあります。
  • 一方、4大銀行がオーストラリアの市場を寡占している状況は今後も変わらず、オーストラリアの住宅市場も回復基調にあるため、さらに価格が落ちていくようでしたら購入の機会かもしれません。

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いちごホテルリートで学ぶ、損しないためのホテル主体型REITの選び方

安定して配当を受け取れることで人気のREIT(不動産投資信託)。その中でも年5%を超える利回りがあり、高配当を好む投資家に人気なのがホテルや旅館などに投資するホテル特化型REITです。

REITは気をつけないと、「見かけの配当」で買った後に、実は思っていたのと違う、となり損をしてしまうことがあります。

今回はいちごホテルリート(3463)を例に、説明していきます。

ホテル主体型REIT(不動産投資信託)とは

REIT(不動産投資信託)は

  • 投資家から資金を集め
  • 資金を元に不動産に投資し
  • オペレーターと呼ばれる事業を行う主体に貸し出て、賃貸収入を得て
  • 得た賃貸収入を投資家に配当という形で還元する(利益の90%以上)

というビジネスモデルになります。どんな事業に貸し出すかにより、オフィス用途、物流用途、ホテル用途、などカテゴリが分かれますが、基本的な仕組みは同じです。

特に宿泊主体型の場合はホテルのオペレーターに物件を貸し出して、そこから賃料を受け取るのが収入源です。

ホテルの賃料の受け取り方には、大きく分けて下記の2種類があります。

  • 変動賃料:ホテルの売上に応じて賃料が変わる
  • 固定賃料:ホテルの売上に関わらず賃料が一定

変動賃料はホテルの調子がよければ受け取れる賃料が大きくなる一方、ホテルの調子が悪くなれば受け取れる賃料が少なくなります。

固定賃料はその名の通り、ホテルの売上に関わらず賃料が一定のため、より安定した賃料が見込めます。

一般的には、旅行の市場が拡大して、ホテル間の競争が激しくないうちは、ホテルの売上が上がりやすいので変動賃料の方が有利で、逆に市場が停滞して、ホテル間の競争が激しい場合は、固定賃料の方が有利です。

ホテル主体型リートの種類

Japan Reit不動産投資ポータルより(2019年11月22日)

現在、上場しているホテル主体型REITは上図の6銘柄(ジャパン・ホテル・リート、インヴィンシブル、星野リゾート、いちごホテル、大江戸温泉、森トラスト・ホテル)です。

規模としてはジャパン・ホテル・リートが圧倒的に大きく約4000億円で最も小さいのが大江戸温泉の230億円。

利回りは4-6%です。

いちごホテルリートのビジネス状況

いちごホテルリート投資法人(3463)は東京証券取引所に上場している宿泊特化型のREIT (不動産投資信託)です。時価総額は340億円程度とREITの中ではかなり小粒です。

いちごホテルリート投資法人2019年7月期決算発表より

いちごホテルリートは2019年11月3日時点で22ホテルを保有しています。全国に幅広く物件を持ち、よく分散されています。

ホテルの売上はシンプルに下記のように分解されます。

売上 = 部屋数 x 稼働率 x 部屋あたり平均単価

つまり、部屋数が変わらなければ、稼働率(部屋にお客さんが宿泊している割合)が高ければ高いほど、部屋あたりの平均単価が高くなれば高いほど、売上が大きくなります。

ホテル系のREITの決算発表の資料ですと、RevPARと書いてあるのを見かけると思いますが、RevPARはRevenue per Roomの略で 、意味は「一部屋あたりの売上」です。

RevPAR = 稼働率 x 部屋あたり平均単価

ですので、この数字を見ればそのホテルがうまくいっているのかどうかがざっくりわかります。

さて、いちごリートですが、そのRevPARが2019年2月から7月までで3%下落しています。

いちごホテルリート投資法人2019年7月

また、この下落基調は8月、9月も続いて、しかも拡大しており、RevPARは前年度と比較して10.6%減です。

いちごホテルリート投資法人 2019年9月度運営状況

深刻な点は、特に「変動賃料」(いちごホテルリートが受け取る賃料がホテルの売上に応じて増減する契約形態)のRevPARの落ち込みが大きいことです。

2つの大きな構造的な要因があります。

1つ目は、訪日外国人の減少です。

JNTO 2019年10月訪日外客統計の集計・発表より

2019年10月の訪日外国人は前年度と比べて5.5%の減少になりました。韓国における日本関連製品へのボイコットの動きが続いており、特に韓国人の観光客の落ち込みが65.5%とかなり激しく落ち込んでいます。

韓国は中国に次いで訪日客を送り出してきている国ですので、韓国からの観光客減少が特にインバウンドに力を入れていたホテルチェーンに影響を与えています。

いちごホテルは一泊1万円以下の市内観光、ビジネス用ホテルが中心で、インバウンドにも力を入れていました。韓国人訪日客の減少が稼働率に影響を与えている可能性が高いです。

2つ目は、ホテル間の競争の激化です。

特にインバウンドを見込んで多くの宿泊業者が宿泊施設を新設して、競争が激しくなっています。例えば、京都市では、過去3年で宿泊施設数が3万施設から4.6万施設まで増加しました(参考:京都市の京都観光総合調査結果)。

京都などは一時期は供給不足でしたが、現在は供給過剰の状態に入りつつあります。

これらの、韓国人旅行者の落ち込み、宿泊施設の供給過剰は短期的には解決が見通せないため、いちごホテルリートのビジネス環境としては厳しいと言えます。

いちごホテルリートの分配金推移

いちごホテルの分配金は3,300円で2017年、2018年と推移しています。

2019年1月にはホテルの売却益を還元したため、5,500円近くの配当がありました。

いちごホテルリート決算資料より

保有しているホテルを売却したため、2020年1月の配当も一時的に4,700円と増加する予定です。

2020年以降の売却益の分配を除いた巡航配当は3,000円程度になる見込みです。

いちごホテルの分配金利回り

J-Reit 不動産投資ポータルより

いちごホテルリートの利回りは2019年11月21日の価格134,000円で5.7%となっていますが、2020年1月期は保有するホテルビスタプレミア京都の売却益を株主還元して、一時的な利回りが高く見えています

2020年1月に予定される配当は4,700円ですが、これは売却益1,700円、保有するホテルからの分配金3,000円に分解できます。

つまり、売却益を除いた保有ホテルからの2020年の利回りは4.5% (6,000円 / 134,000 = 4.48%)であり、物件の追加購入や売却がなければ、2020年の配当以降はこの数字がベースになります。

ホテルの売却益により、一時的な利回りが高く見えていることに注意です。

いちごホテルリートの分配金増加の可能性

いちごホテルリート決算資料より

いちごホテルリートの株価は134,000円ですが、一株あたりの資産は146,580円あります。

これは、所有しているホテルを全て売り払い、投資家に還元すれば、現在の株価以上の価値になる、ということです。

実際、いちごホテルリートはホテルビスタプレミオを購入価格より高く売却しました。得た利益を投資家に還元する予定で、分配金が2020年1月は1,700円程度高くなる予定です。

今後もいちごホテルリートが物件売却を現在の高値で売り続けて、投資家に還元し続ければ、保有するホテルから生み出される4.5%の利回りよりも高い利回りが見込めます。

いちごホテルリートのリスク

保有するホテルからの収益減少リスク

新規ホテルの建設が続き、ホテルの競争が激化していることもあり、全体のRevPARが下落傾向なのが1番のリスクです。

特にいちごホテルリートは変動賃料の割合が高く、稼働率または単価の下落は収益への影響が大きいです。

成長の鈍化、競争に負けるリスク

いちごホテルリートの株価が現在の1株あたり純資産価値よりも低いことは、資金調達をする上での障害となります。

株式市場のいちごホテルリートへの評価が高くないために、低い株価での資金調達をせざるを得なく、それを行うと一株あたりの純資産の減少が起こります。

これは既存の株主にとっては株の価値を下げられることになります。基本的には、1株あたり価値以下での価格の増資は株主に嫌がられる行動です。

つまり、株価が低いと、増資をした時に既存の株主にとってのデメリットが大きくなるため、資金調達がしにくくなり、それゆえにビジネスの拡大がしにくくなります。

そしてビジネス拡大がしにくいと、規模を拡大させることによる固定費削減やブランド価値の向上といった手段が使えなくなるため、同様の手段を使ってくる競争相手に負ける可能性が上がります。

まとめ

  • ホテル特化型REITを見るときにはRevPAR (部屋あたり売上)が増加しているか、減少しているかを見ることがポイント
  • 変動賃料のREITは、より旅行市場が良い、または競争力のある宿泊施設を保有しているときに有利で、固定賃料は市場環境が悪化しているときに有利
  • ホテル特化型REITは、宿泊施設の供給過剰、インバウンドのブレーキ、という2つの市場の流れに直面している。RevPARは下落傾向
  • 保有施設を売却することで一時的な配当を増加させているREITがあることに注意。配当を見る際には、売却益による影響を外して、保有している物件から継続的に生み出される利益を見た方が良い
  • 株価が1株あたり純資産価値よりも低いREITは増資がしにくく、他の規模拡大をしている競争相手に負けるリスクがある

高い配当のREITが気になる方は、こちらもどうぞ。

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インフラファンド(太陽光発電)は債権として優秀な投資先

銀行預金でも国債でも年に1%も増えない中、5%を超える高配当を毎年もらえたらいいと思いませんか? しかも、減配しないかと怯えるような不安定な株ではなく、安定している株が。

そんな安定と高配当を求める人にぴったりの、インフラファンドについて説明します。

インフラファンドとは

インフラファンドとは東京証券取引所に上場している、再生可能エネルギーに投資をしているファンドです。現在は下記の6つのファンドが上場しており、主に太陽光発電に投資をしています。

5%から6%と高い利回りを持っていることが特徴です。

また、比較的新しい投資のカテゴリのため、最も企業価値が大きいカナディアンソーラーでも270億円程度、次点のタカラレーベンで170億円程度とJ-Reitと比べても小粒です。

  タカラレーベン いちごグリーン 日本再生可能エネルギーインフラ カナディアンソーラー 東京エネルギーインフラ エネクス・インフラ
証券コード 9281 9282 9283 9284 9285 9286
株価(円) 125,400 63,500 105,600 120,100 112,000 108,700
2020配当予定(円) 7,005 3,580 6,400 7,300 6,793 5,936
2020配当利回り(税引き前) 5.59% 5.64% 6.06% 6.08% 6.07% 5.46%
時価総額 (百万円) 17,377 6,538 16,516 27,766 5,156 9,981

株価は2019年11月21日時点の情報です。

インフラファンドの特徴

インフラファンドは、国の固定価格買取制度(一定価格で電力を20年間買い取る制度)を利用して、価格が安定している点に特徴があります。

この制度がある理由は、国が再生可能エネルギーの普及を進めたいからです。

具体例をあげます。例えば、カナディアンソーラー・インフラ投資法人(9284)が保有している、宮城県美里町にある太陽光発電所は、買取価格が32円/1キロワット(電気の単位)です。

天然ガスを使った発電のコストは14円/キロワット程度と言われているため、電力会社からしたら、32円で買うのはコスト高です。

しかし、電力会社は他の発電所からより安い価格で電気を変えるとしても、固定価格買取制度のため、この太陽光の発電所からはこの価格で買い取らなければなりません。

また、購入を拒否することも基本的にはできません(電力が溢れてしまい不安定になり、接続制限をせざるを得ない場合を除く)

固定価格買取制度による価格は20年間続く予定です。発電所がどれくらい発電できるかは日照時間により、そして太陽光発電は年によってブレはあるものの、日照時間はそこまでブレません。

 

安定している発電量 x 一定の価格 = 安定した売り上げ

 

これが何を意味するかというと、太陽光発電は国債などの債権に近く、毎年一定の配当が入ってくる可能性の高い商品ということです。

インフラファンドの配当

インフラファンドの配当は主に2つの源泉があります。

タカラレーベン インフラ投資法人ウェブサイトより

1つ目は、発電由来の営業収入です。インフラファンドは発電量に応じた賃貸料を受け取り、そこから費用を引いた利益を分配します(下の表の「利益分配金」です)。

2つ目は、タコ足のように自分の資本から配当を出す方法です(下の表の「利益超過分配金」です)。

利益超過分配金は減価償却費とよばれる、設備の償却で生じる費用から出ます。減価償却は会計上の費用ですが、実際のお金(キャッシュ)のやりとりを含まれないため、実際にはキャッシュが残っており、その余ったキャッシュをファンドが株主に還元しています。

全てのインフラファンドがそこで浮いたキャッシュを配当していますが、その割合は大きくファンドによって異なります。

気をつけた方が良いのは、配当がどちらの源泉から多く来ているか、です。

通常のビジネスでは、設備は使えば使うほど古くなるので、どこかの時点で設備を新しくする必要が出てきます。その際、減価償却費の分を設備の更新に回していけば将来の収入を増やす要因になりますし、減価償却費の分を今の投資家に配分していけば、将来の収入が減る要因になります。

  タカラレーベン いちごグリーン 日本再生可能エネルギーインフラ カナディアンソーラー 東京エネルギーインフラ エネクス・インフラ
2020配当予定(円) 7,005 3,580 6,400 7,300 6,793 5,936
– 内利益分配金(円) 6,326 1,390 3,890 5,632 4,619 2,102
– 内利益超過分配金(円) 679 2,190 2,510 1,658 2,174 3,834
2020利益分配金割合(円) 90.3% 38.8% 60.8% 77.2% 68.0% 35.4%

タカラレーベンは配当に占める利益分配金(発電量に応じて生まれる利益)の割合が90%以上と高いのに対し、いちごグリーンとエネクス・インフラは40%未満と、配当の大部分を減価償却費から生まれるキャッシュから出していることがわかります。

異なった視点で2019年の予想売り上げを見ると、タカラレーベンとカナディアンソーラーは経常利益率が他4つと比べて高いことがわかります。この違いは主に、減価償却費が低いことからきています。

  タカラレーベン いちごグリーン 日本再生可能エネルギーインフラ カナディアンソーラー 東京エネルギーインフラ エネクス・インフラ
売上 (百万円) 2,976 1,118 2,828 4,398 867 1,256
営業利益 (百万円) 1,038 282 828 1,614 306 428
経常利益 (百万円) 897 174 528 1,382 226 312
経常利益 % 30.1% 15.6% 18.7% 31.4% 26.1% 24.8%
減価償却 (百万円) 1,134 638 1,470 1,644 356 660
減価償却% 38.1% 57.1% 52.0% 37.4% 41.1% 52.5%

将来も安定してビジネスが続くか、というのはインフラファンドを選ぶ際の大事な点の一つです。

この点から見ると、タカラレーベン とカナディアンソーラーが優れているように見えます。

逆に、いちごグリーン、日本再生エネルギー、エネクス・インフラは配当の半分以上が利益超課分配金から来ています。将来への投資を先送りしている可能性があるので、要注意です。

インフラファンドの財務状況

  タカラレーベン いちごグリーン 日本再生可能エネルギーインフラ カナディアンソーラー 東京エネルギーインフラ エネクス・インフラ
LTV (借入比率、2019) 52.40% 57.80% 56% 47% 53.20% NA

エネクス・インフラは負債比率を2019年11月時点ではまだ公表しておりません。

借入比率はカナディアンソーラーが47%と低く、いちごグリーンが58%と高めです。

インフラファンドは安定した売上が見込めること、低金利状態が続いているために倒産の可能性は相当に低いですが、財務状況がよければ今後さらに借入を行って規模を大きくしやすいため、借入比率は低いほうが有利です。

インフラファンドについてよくあげられるリスク

天候・自然災害リスク

太陽光発電は天候次第で発電量が変わります。また、台風や地震など自然災害にあった時に太陽光発電施設がダメージを受けることもあります。

天候・災害リスクは防ぐのが難しいリスクです。なるべく発電施設が日本全国に分散していた方が被害が大きくなるリスクが低くなり、望ましいと言えます。

2019年10月のインフラファンドの地域分散

その視点で考えた時、タカラレーベン 、エネクス・インフラは関東に、カナディアンソーラーは九州に東京エネルギーインフラは東北に70%以上の発電施設が集中しており、やや天候・災害リスクは高いと言えます。

一方、いちごグリーンと日本再生エネルギーインフラはよく地域分散されています。

出力制限リスク

九州電力など一部の地域では、必要となる電力需要以上の発電がされている時、発電会社に発電を止める要請を行う、「出力制限」が行われています。

これは発電量の制限に繋がり、収入の減少に繋がります。影響が大きいのはカナディアンソーラー、いちごグリーンです。

カナディアンソーラー決算発表資料2019年6月より

一方、出力制限は行われる頻度は限られることから収益に与えている影響は、現在のところ軽微です。

また、今後は地域を超えた送電の枠を増やすなど九州電力も対策をうっていること、テロ対策施設の建設の遅れから原発が停止して出力制限の頻度が減ること、から今後も出力制限のリスクは軽微だと考えられます。

固定価格買取制度の見直しのリスク

固定価格買取制度による買取価格は、太陽光設備の価格の下落に伴い毎年見直されており、2018年以降は大規模太陽光発電の価格は入札となっています。

経済産業省 固定価格買取制度ページより

一方で、今後の価格改定は、現在すでに稼働している太陽光の買取価格には影響がないため、現状のインフラファンドの経営には影響を与えません。

インフラファンドが今後、新たに太陽光発電事業を購入する際にも、高い価格で契約されている太陽光発電を主に購入すると考えられるため、直近で影響は出ないと考えられます。

インフレーションリスク

インフラファンドは固定価格買取制度により固定の価格となっているため、インフレ(モノの値段が上がること)に弱いという弱みがあります。

ただし、日本はバブル崩壊後、過去30年間の物価上昇は非常に穏やかであり、日本がハイパーインフレーションに陥る可能性が低いと考えるならば、インフレがインフラファンドの価格に与えるリスクもさほど高くないと考えられます。

また、導管性(法人税と配当への課税の二重課税を防ぐ仕組み)が20年しかなく、恒久的でないという課題もありますが、こちらは15年後程度に問題となる話であり、今後政策検討されることになると考えているので、今の時点では大きなリスクではないと考えています。

インフラファンドのリスクについて、参考になるサイト:上場インフラファンドの投資リスク

発電側基本料金

こちらは現在、政策が検討されている段階ですが、送配電網の維持・管理のための費用を発電側にも負担させよう、と言う議論がされています。こちらは導入された場合、再生エネルギー事業者の費用増となるため、事業上のリスクです。

再生エネルギーの事業者が対象になるかどうか、基本料金の設定がどの程度になるか、調整措置が取られるか、などに要注目です。

撤去費用積立

太陽光発電設備の撤去費用を積み立てるべきという議論がこちらも経産省のワーキンググループでされています。こちらも費用の増加に繋がるため、リスクになります。どのような結論になるか、要注目です。

インフラファンドの可能性

東京証券取引所が2020年4月27日より、上場インフラファンド指数を公表する予定です。7銘柄が組み込まれる予定。

指数化されることによって、指数に連動する投資信託ができることが期待され、より株式の流動性が高まることに加えて、インフラファンドへの需要が増えれば株価が上がる可能性もあります。

特に今はESG(環境、社会、ガバナンス)投資がトレンドであるため、太陽光発電に資金が集まる可能性があります。保有者としては楽しみな流れです。

まとめ

  • インフラファンドは利回りが5-6%と高く、配当も安定しており、高配当を求める投資家に適している商品
  • 上場しているインフラファンドは6銘柄あるが、高配当株と同じように、配当余力を確かめる必要がある。資本から配当を出している割合が高い銘柄は要注意
  • 発電収入からの配当が多いのはタカラレーベンとカナディアンソーラー
  • インフラファンドは政策により大きな影響を受けるため、定期的に固定価格買取制度の政策を確認した方が良い

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