月: 2019年12月

高い配当で個人投資家からも人気の三菱商事。10つの異なる事業を運営していることもあり、きちんと個別事業の分析された方は少ないのではないかと思います。

今回は三菱商事の事業分析を行なっていきます。

この記事を読むとわかること

• 三菱商事の中期経営計画の数字(2021年に9000億円)は資源全面高の神風が吹かない限り、ほぼ達成不可能
• 三菱商事は下落リスクの高い市況系と低成長の事業系の組み合わせ
• 配当利回り、PBRの観点からは割安であり、自己株式を積極的に購入する姿勢も株主重視で評価できる
• 累進配当銘柄ではあるが、すでに目標配当性向に達している上、事業リスクが高い。安定した高配当を狙う人は他の銘柄も見るか、三菱商事の比重を一定程度に抑えた方が良い。

三菱商事の中期経営方針

三菱商事は2018年に中期経営方針を発表しました。一言で言うと、「事業投資を行い、価値を上げ、時には売却することで利益を得ていく」です。

大きな時代の流れでいくと、下記のように商社は機能を徐々に変えていきました。

1. 貿易仲介・金融機能を提供していたトレーディングのビジネス
2. マイノリティ投資（50%未満の投資）をして投資からのリターンを狙う事業投資のビジネス
3. マジョリティ投資（50%以上の投資）をして経営権を握り、事業の経営を行い価値を上げ、事業運営・事業売却をして利益をあげるビジネス

今後は3の事業経営に注力する、というメッセージです。

2021年度の目標としては、9000億円の利益、配当性向35% （配当一株あたり約200円）を目指す、とのことです。

この目標が達成できる可能性について、この記事では分析していきます。

三菱商事の事業概観

三菱商事のビジネスは大きく分けて、市況系と非市況系（事業系）に分かれます。

市況系は資源の価格が上がれば価値が上がり、下がれば下がる、という市況に左右されやすいビジネスです。一方、事業系は比較的資源の価格に左右されにくいビジネスです。

2019年の見通しでは、事業系で4000億円、市況系で2000億円の予定でしたが、11月時点で、事業系から350億円、市況系から550億円引き下げ、2019年は800億円減の5,200億円の見込みです。

市況系（天然ガス、金属資源、産業インフラ）

市況系ビジネスの巡行利益（一時的な変動要素を除いた利益）を見ていきます。

事業部	事業内容	2018年第2四半期 巡行利益	2019年第2四半期 巡行利益	前年同期比
金属資源	石炭、銅	1,289	886	▲403
天然ガス	LNG事業	453	409	▲44
産業インフラ	プラント	145	142	▲3
合計		1,887	1,437	▲450

金属資源、天然ガス、産業インフラ、の３つの事業部が三菱商事を支える資源ビジネスです。

金属資源ビジネス

市況系の中では、金属資源が最も大きな利益貢献をしています。この中でもオーストラリアの原料炭ビジネスは2018年に1,000億円、2019年度も760億円とほぼ半分以上の利益を出しています。

金属資源ビジネスの減益要因の約80%はこのオーストラリアの石炭ビジネスの減益です。そして、金属資源ビジネスは市況系の60%を占めます。

言い換えれば、三菱商事の資源ビジネスの半分を支えているのはオーストラリアの石炭ビジネスであり、このビジネスがうまくいけば利益があがりますし、ここがこけるとかなり厳しくなります。

しかしながら、石炭はCO2排出量が多く、近年の環境意識の高まりから、忌避されるエネルギー源になってきました。2019年に入り、石炭価格はトンあたりUS$200超えから$150未満まで落ち込んできています。

金融機関が新規の石炭をエネルギー源にした火力発電所の建設への融資をしない例など、世界中で石炭に対して逆風が吹いており、今後も石炭価格が急激に上がる可能性は高くないでしょう。

また、チリの銅鉱山についても銅の価格が低迷しており、足を引っ張ってきています。銅は世界経済のバロメーターと呼ばれるように、世界経済が減速すると価格が伸びにくくなります。

世界経済の牽引役であった中国の景気が減速していることから、こちらも今後の価格の急激な伸びが期待しにくい状態です。

一方、2022年にはペルーの銅山が生産を始める予定で、予定通りに生産が進めば、銅の生産量は50%増となります（現状の銅の価格では利益貢献としてはおそらくそこまでではないでしょうが。。）

天然ガス

LNGの価格にも影響を与える石油価格は、OPECの協調減産のおかげでもあり、$60/バレルと比較的高値で安定しています。

しかしながら、米国のシェールオイルの生産が増加するにつれて上値が抑えられる可能性が高く、過去の資源バブルの時のように1バレル$100を超える未来が想像しにくい状態です。

一方、建設中のキャメロン・タングーが来年、再来年と本格的に生産を始めれば、生産能力が1.5倍となり、収益は大きく伸びると考えられます。

また、LNGカナダも2020年代中頃の生産開始の見通しであり、天然ガスビジネスは、価格が変わらなければ、伸びていく見通しです。

産業インフラ

産業インフラ（プラント）のビジネスは、レンタルのニッケンと千代田化工建設の2本柱。レンタルのニッケンの収益は過去5年で減少傾向にあり、主に千代田化工建設がキャメロン（アメリカ）とタングー（インドネシア）を計画通りに建設できるか、にかかっています。

そもそも千代田化工建設はこれらの工事の遅れから赤字となり、三菱商事の支援を仰ぐことになったため、工事がきちんと完了し、生産が始まるまで、まだリスクが残っていると言えます。

三菱商事の市況ビジネスについてまとめ

• オーストラリアの石炭の権益が三菱商事の市況系ビジネスの鍵で、約50%のインパクト
• 石炭価格は下落傾向にあり、今後もESG投資の流れから下落する可能性が高く、三菱商事の市況ビジネスにとっては頭の痛い問題
• 次の柱のチリの銅資源は、世界経済の減速により銅の価格が低迷しており、収益の柱になれていない。2022年のペルーの銅山の生産開始がアップサイド。
• 天然ガスは市況系の約30%を占める。石油価格が1バレル$60と安定しているために比較的安定している。石油価格が今後急上昇する可能性は高くないが、キャメロン・タングーといった現在建設中の施設が稼働することで、生産能力は2020年代前半に50%増加する。
• 産業インフラの市況系に占める割合は10%程度であり、上昇余地も大きくない。むしろ、千代田化工建設がキャメロンとタングーを計画通り建設できず、追加で資金が必要になるリスクを抱える
• 三菱商事に投資するのであれば、石炭価格、銅価格、石油価格、千代田化工建設のLNGプロジェクト進捗、に要注意

事業系（その他）

事業系は7つの事業部があります。下記の表を見ていただければわかるように、電力ソリューションをのぞく6つの事業部の巡行利益が、マイナス成長となっています。

事業部	事業例	2018年第2四半期	2019年第2四半期	前年同期比
自動車・モビリティ	いすず・三菱自動車など	433	284	(149)
石油・化学	サウディ石油など	229	110	(119)
食品産業		223	142	(81)
複合都市グループ		182	157	(25)
コンシューマー産業	ローソンなど	181	152	(29)
総合素材	メタルワンなど	178	146	(32)
電力ソリューション		101	113	12
合計		1,527	1,104	(423)

三菱商事が発表した、修正後の2019年の見通しです。

事業部	事業例	2018	2019予定	差分
自動車・モビリティ	いすず・三菱自動車など	972	690	(282)
石油・化学	サウディ石油など	358	(70)	(428)
食品産業		99	530	431
複合都市グループ		324	340	16
コンシューマー産業	ローソンなど	315	250	(65)
総合素材	メタルワンなど	353	330	(23)
電力ソリューション		331	380	49
合計		2,752	2,450	(302)

石油・化学はシンガポールのデリバティブ取引による損失が331億円あるため、大きなマイナスになっています。しかし、それがなくとも前期比マイナス成長です。

食品産業が大きなプラスになっているのは、事業売却による利益を見込んでいるためであり、持続可能な利益ではありません。

つまり、三菱商事の事業系は実力値で言えば、電力ソリューションを除いた6事業部は、前年度比でマイナス成長の事業群です

三菱商事が目指すような2021年に利益9000億円の姿（事業系で70%とすると6,300億円）を達成するためには、利益を30%以上で伸ばして行かなければならないところを、2019年はむしろ10%以上のマイナス成長です。

加えて、コンシューマー産業のローソンや自動車・モビリティのいすず・三菱自動車のビジネスは市場構造的な問題を抱えており、利益を伸ばしていきにくい状態になっています。

電力ソリューションと複合都市の事業部の伸びで、低成長・マイナス成長している他の事業系を補って、事業系全体を成長させるには馬力が足りないように見えます。

前年度10%下落したビジネスを翌年40%成長できる可能性はどのくらいあるでしょうか？　中期計画の目標値はすでに絵に描いた餅になってしまっているように見えます。

経常利益・キャッシュフロー・配当の推移

以上の事業分析を踏まえて、財務を見てみます。

経常利益は2016年を底に改善傾向にあります（2016年はチリ銅山などの減損のために赤字へ転落）。2020年3月期の純利益は5200億円と前年度の5900億円から700億円減少する見込みです。

この数字は、三菱商事は低成長な事業系の集合体と市況次第の市況系の組み合わせ、ということを裏付けています。

過去5年の営業キャッシュフローは6,000-8,000億円で、2015年より減少傾向です。営業キャッシュフローから投資キャッシュフローをひいた、フリーキャッシュフローは4,000億円程度で過去3年は推移しています。

配当は2020年3月期は年間132円を予定しています。発行済株式数が15億9000万株のため、132円の配当のためには

132円 x 15億9000万 = 2,100億円

が必要となります。

5,200億円の利益予想が達成された場合においても、配当性向は

2,100億円 ÷ 5,200億円 = 40.3%

と40%を超えます。つまり、2020年3月時点で、すでに目安とする配当性向35%を超えています。

4000億円のフリーキャッシュフローベースでは、50%を超えます。

三菱商事を購入する理由

安定した高配当

三菱商事は2019年に増配を発表し、125円から132円へ増配しました。2019年12月26日現在の株価は2,922円のため、配当の利回りは4.5%となります。

4.5%という水準は日本株のこのサイズの上場企業の中ではかなり高く、倒産リスクがほぼない銘柄としてはかなり魅力的です。

増配の可能性は今後の利益水準次第ですが、すでに目標としている35%の配当性向を超える40%の配当性向となっていることから、市況系が改善しない限り、今後の増配の可能性はやや低いように見えます。

しかし、三菱商事は累進配当政策（配当を増やしていくという方針）を宣言しているため、少なくとも中期計画終了の2021年までの減配リスクは低いと考えられます。

自己株式購入の継続

三菱商事は2019年3月に3,000億円、1億2000万株を上限とした自己株式取得の発表をしました。これは発行済株式の7.5%にあたります。自己株式はストックオプション用の500万株を除いたものが償却予定です。

自己株式の購入は2つの点で投資家にとっては魅力的です：

• 単純に、一株あたり利益が増え、既存の株主にとっては利益となる（分子の利益は同じでも、分母の発行済株式数が減れば、「一株あたりの」利益が増えます）
• 経営陣が投資家の方を向いているというシグナルになる

PBR（一株あたり純資産）で見ると割安

PBRは1倍を割っており、一株あたり3,500円程度です。三菱商事が保有している資産を売却して、自己株式購入に当てて投資家へ還元していけば、株価は上昇する可能性が高いです。

配当、自己株式購入、PBRで割安、という理由から、ある程度、価格の下支えがあると考えられます。

三菱商事を購入しない理由

事業のリスクが高い

これまで見てきたように、三菱商事は低成長の規模の大きな事業系と、市況次第で利益が大きく変動する市況系の組み合わせです。

市況系は石炭、銅、石油（LNG)の価格に大きく左右される上、ESG投資の流れで石炭を主とした火力発電所の建設の抑制もあり、特に石炭の価格は上がりにくいと予想されます。

また、千代田化工建設のキャメロン・タングーの建設が完了するかもリスクであり、さらなる遅延は数百億円の損失に繋がります。

高配当株であれば他により良い選択肢がある

高配当株を求めている人であれば、事業が安定している企業の株を購入する方が望ましいですが、三菱商事はこれまで見てきたように市況次第なところがあり、読みにくい銘柄です。

高配当により価格の下落リスクが軽減されるとはいえ、「石炭価格の大幅下落で大幅減損」、「キャメロンプロジェクトのさらなる遅延からの減損」、などの予想不可能なニュースで株価の下落を見るくらいならば、より事業の先行きが読みやすい銘柄の方が適していると思います。

また、資源株として持つにしても、低成長の事業系を持っていることは下落リスクを減らしますが、価格上昇も限定的になるため、中途半端です。

まとめ

• 三菱商事の中期経営計画の数字(9000億円)は資源全面高の神風が吹かない限り、ほぼ達成不可能
• 三菱商事は低成長の事業系と下落リスクの高い市況系の組み合わせ
• 配当利回り、PBRの観点からは割安であり、自己株式を積極的に購入する姿勢も株主重視で評価できる
• 累進配当銘柄ではあるが、すでに目標配当性向に達している上、事業リスクが高い。安定した高配当を狙う人は他の銘柄も見るか、三菱商事の比重を一定程度に抑えた方が良い。

日本株のビジネス・株式の分析の一覧はこちらです。

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時価総額でトップ10に入り、株を保有している人も多いソフトバンクグループ。実は、保有株式の価値よりも大きく割引されていることで有名な銘柄です。

ソフトバンクグループの株価はどうしてこんなに安いのか、について分析していきます。

ソフトバンクグループの企業価値

ソフトバンクグループは投資会社です。

投資会社は、「他の企業に投資をし、投資をした企業の企業価値が上がれば利益が上がり、逆に下がれば損失がでる」、というビジネスです。

ソフトバンクグループは、「ソフトバンクグループの１株当たり株主価値については、11,300円ある」、と主張しています。

一方、実際の株価は12月7日時点で4,257円、とソフトバンクグループが主張する40%以下です。

株式市場が合理的であるならば、60％も割安な株が長い間放置されることは考えにくいです。いったい、どうしてソフトバンクグループの株はこんなに割安なのでしょうか？

その秘密は、保有している株式（事業）を個別に見ると見えてきます

アリババ

アリババは中国で最も大きなECサイトで、Alipayという中国で広く普及している決済手段でもよく知られています。ソフトバンクは13.3兆円分のアリババ株を保有しています。

これをソフトバンクグループの発行済株式で割り、一株あたりになおすと、6,600円になります。

株を売却した時には、売却額 – 取得額、の売却益に課税されます。ソフトバンクグループにおける、アリババの簿価は2兆3659億円です。

節税のスキームにもよりますが、ここで仮に売却益への法人税の実効税率が30%と仮定すると

(13.3兆円 – 2.4兆円 ) x 30% = 3.3兆円

つまり13.3兆円のうち、3.3兆円（25%近く）は税金でもってかれる計算になります。

売却時の税金も含めて、一株あたりの価値を考えると

6,600円 x (100% – 25%) = 4,950 円/株

現実的にはソフトバンクグループがアリババ株全て売ります、といったら株が暴落するために、法人税のみの30%割引はかなり楽観的な見積もりですが、ソフトバンクグループは節税策に優れているため、売却による株価下落と法人税の支払いを含めても、30％程度の割引で済む可能性もあります。

この30%の割引前提でも、4,950円と現状の株価4,300円より高いです。

ソフトバンク（株）（ヤフー含む）

何度かグループの資本構成を変えた結果、現在はソフトバンクグループの子会社としてソフトバンク（株）が、そしてソフトバンク（株）の下にヤフー（Zホールディングス）があるという、３層構造になっています。

ソフトバンクグループはソフトバンク（株）の66.77%の株式を保有しており、ソフトバンクグループは時価総額7兆円の会社なので、ソフトバンクグループは4.8兆円分の株式をもっていることになります。

こちらも１株あたりになおすと2,200円です。簿価の情報がないので全額利益参入でき、アリババの時と同様に売却時の税金30%が割り引かれると考えると、１株あたりの価値は

2,200 x (100% – 30%) = 1,550 円

アリババ＋ソフトバンク（ヤフー含む）で

4,950 円 + 1,550 円 = 6,500円/株

この計算からは、他の資産がマイナスでない限り、少なくとも6,500円/株の価値はあるという計算になります。

ソフトバンクの現在の株価は4,250円とかなり差があります。

ここまでが孝行息子たちの話で、ここから問題を抱えた子供達の話です。

スプリント

アメリカの大手通信会社スプリントは、ソフトバンクが2013年に2兆円で買収しました。

買収した当時のスプリントは全米の通信会社でVerizon、AT&Tに次ぐ3位でしたが、現在では当時の4番手のTモバイルに抜かされ、4番手です。

スプリントはTモバイルに2兆9000億円で売却予定ですが、規制当局と連邦・州レベルの承認を得る必要があります。現在、連邦レベルの承認は得られていますが、州レベルでの司法によるストップが複数の州でかかっているため、売却が成立するかどうかは不透明です。

スプリントの12月7日現在の企業価値は2.4兆円で、ソフトバンクグループは84%を保有しています。つまり、保有している株式の価値は2兆円です。

これは一株あたりになおすと、950円/株、になります。

しかし、数字上はスプリントはソフトバンクグループの株式を増やす資産に見えますが、実際のところ、キャッシュを奪っていくお荷物です。

米国スプリントはユーザー数が減少傾向にあり、２四半期連続で赤字です。負債の比率が高いことから、2019年は毎期、9000億円弱の売上、500億円以下の営業利益に対して、600億円以上の利子の支払いを行なっています。

次世代の通信インフラである5Gのための巨額の投資をしなければならない中、現在でさえ負債の負担が重く赤字です（2019年9月時点でも4兆8000億円の負債）。

巨額の投資をしないとさらにユーザーを失っていき赤字が拡大する。投資をしたとしても、よりシェアの高いトップ２社が積極的に投資を行なっているので優位性には繋がらず、シェア獲得には繋がりにくい。端的に言って、単独ではかなり詰んでいる状況です。

スプリントは親会社の価値を毀損させる、撤退したいビジネスです。

確かにスプリントは株式自体の価値はあるのですが、火中の栗を拾うような買収相手はTモバイルくらいしか見当たりません。そのため、Tモバイルへの合併が承認されなければ、投資を必要としながらも、先が見えないまま赤字を垂れ流すビジネスとなり、むしろソフトバンクグループ全体のお荷物となります。

以上の理由から、合併の承認がおりるまで、株の価値がほぼない、むしろ価値を毀損する資産である、と市場から見なされている可能性があります。

ARM（アーム）

ソフトバンクは2016年にARM（半導体の開発・設計し、その知的財産を販売するビジネス）を3.3兆円(240億ポンド）で買収しました。

3.3兆円の価値があるのかどうかを見ていきます。

ARMのビジネスはシンプルです。半導体となる基盤となる技術を開発し、その技術を販売しています。具体的な収入源としては、半導体企業にテクノロジーを販売する一回払いのライセンス料と、チップの出荷数に応じたロイヤルティーフィーがあります。

2019年の売上を見ると、ロイヤルティーフィーが売上の60%でライセンス料が40%です。

ライセンス料は各会計期間に契約が取れるかどうかによるために比較的変動が大きいですが、ロイヤルティーフィーは既に結ばれた契約の分に上乗せされるため、チップが生産される限り増えていき、比較的安定しています。

今後、新商品が発売された時にはライセンス料が増加すると考えられます。

このビジネス、急成長していると考えるかもしれませんが、実は2019年の直近6ヶ月の売上高は885億円と前年同期比2.8%の減少です。

加えて、同期間の「利払い前、税引き前、減価償却前、その他償却前利益」(EBITDA)が37億円で、これらを考慮した同期間のセグメント利益は270億円の赤字です。

赤字は急成長しているのであれば悪いことではありませんが、マイナス成長で、かつ赤字というのは赤信号です。

ARMのビジネスに近い業態としては、通信に用いられる半導体を開発・設計して知財を販売しているQualcommがあります。こちらは時価総額10兆円を越え、利益率も10%を超える優良上場企業であり、12月7日時点での、企業価値をEBITDAを割ったものは10.45です。

Qualcommを参考に、ARMの企業価値を算定してみます（類似企業比較法。企業価値を算出するのによく使われる手法の一つです。本来はより売上規模が近い企業を比較するのが望ましいですが、ビジネスモデルが近く、特定分野のシェアが高い半導体開発・設計企業でARMに近い企業が他に思い浮かばなかったため、Qualcommを用いています）。

2018年のARMのEBITDAが約300億円であったことから、Qualcommの企業価値 ÷ EBITDAの10.45をかけると

300億円 x 10.45 = 3145億円

つまり、3.3兆円で購入したARMの価値は、類似企業比較法によると3.000億円超の価値しかないことになります。

ソフトバンクグループは買収時に企業価値をDCF法（割引キャッシュフロー法）で算出したのだと思いますが、過去3年間の売上高とEBITDAの伸びを考慮すると、買収時の前提は成り立っておらず、普通に考えれば減損の必要があるかと思います。

現在、ソフトバンクの財務諸表にはアーム分だけで2.5兆円ののれん（買収の際に支払ったプレミアム）と5,000億円の無形資産があります。

ソフトバンクグループは会計基準としてIFRSを利用しており、減損するべきかどうかの基準としてDCF法を用いています。

しかし、先に述べたように、過去3年で売上高が18%弱しか伸びておらず、EBITDAについては67%減の状態なので、よほど将来の前提を楽観的に見積もらない限り、減損すべきと考えられます。

節税策に長けているソフトバンクグループですので、おそらくアリババの株式を売却して含み益を出す段階、もしくはビジョンファンドからの利益を計上した段階でARMを減損して、法人税支払いを減らすと予想されます。

（12月9日修正。のれんの減損については、連結上ののれんが減損となっても、将来の回復可能性を否定する要件を満たすハードルが高く、損金扱いにならない可能性が高い、というご指摘を受けたため、修正させていただきます）

まとめると、

• ソフトバンクは3.3兆円でARMを買収した
• 現在でも2.5兆円ののれん・5000億円の無形資産が貸借対照表にのっている
• ARMの売上高は2018年度、1,800億円でEBITDAは300億円。売上高は3年で18%しか伸びておらず、EBITDAは67%減
• 類似企業比較法での価値は3,000億円程度。DCF法でも前提によるが、よほど無理な前提にしない限り、1兆円の企業価値にすらならない
• よって、ソフトバンクは2.5兆円の「のれん」は一部もしくは全てを遅かれ早かれ減損せざるをえず、損失が発表される可能性が高い
• 3000億円の企業価値前提では、ソフトバンクグループからすると1株100円程度と無視できる価値になる

ソフトバンクビジョンファンド

ソフトバンクはソフトバンクビジョンファンドに、3.3兆円(10兆円ファンドのうち、約1/3)出資しています。成功報酬を除けば、ビジョンファンドの利益の1/3がソフトバンクグループの利益になることになり、逆に損失が出れば損失額の1/3がソフトバンクグループの損失となります。

そのビジョンファンドですが、6月から9月にかけて、Real Estate(WeWork)、Transportation + Logistics (Uber)、Enterprise (Slack)のために、価値が大きく減少しました。

特に投資額が大きかったUberの株価は下記のように8月から大きく下落しています。Uberには77億ドル（8400億円）を投資して約16%を取得しましたが、現状の株価、１株$28ですとほぼ投資額と同程度です。

Uberの株が1$落ちると、ビジョンファンド全体で約80億円の損失が出ることになり、ソフトバンクグループからのビジョンファンドへの出資は1/3のため、ソフトバンクグループへのダメージは25億円程度となります。

WeWorkについては、$47b (5兆円超え）の評価を80%減まで減損しました。この減損により、WeWorkだけですでに$4.8b（5000億円以上）以上の損失がソフトバンクグループに出ており、WeWorkがこのままさらにうまく行かなければ、損失が拡大します。

孫さんはWeWorkの可能性を信じており、さらにソフトバンクグループからお金をだす予定です。

Slackの株価も上場後に右肩下りです。

アメリカ株式市場全体は最高値の更新をうかがうくらい好調であるにも関わらず、WeWork、Uber、Slackと大型の投資先の価値が大幅に減少する自体が続いています。

ソフトバンクはビジョンファンドの価値が10兆円以上あり、ソフトバンクグループの持分だけで3.2兆円あると主張していますが、この価格が、今後下落していくことも十分考えられます。

現状、ソフトバンクグループはビジョンファンドの持分だけで1,500円以上あると主張していますが、WeWork、Uber、Slackと大型の投資の失敗が続いているため、10%以上は割り引いて考えた方が良いかもしれません。

例えば10%、株価が下落するとすると、それだけでソフトバンクグループの営業損益に3000億円以上の下落圧力となります。

また、ビジョンファンドは出資者の一部に一定額の支払いを毎期ごとに行うような仕組みになっているため、保有株式の株価が下落した時に、ビジョンファンドが保有株の下落と支払いのダブルパンチを受けることも注意点です。

ペイペイ (PayPay)

他の事業の規模の大きさと比べると誤差かもしれませんが、PayPay（ペイペイ）事業も収益性を低下させる原因となっています。過去6ヶ月で350億円の投資をペイペイに行なっており、こちらも今後収益性がどうなるかはわかりません。

もし仮に毎年700億円の赤字が今後数年間予定されており、収益化の目処が立っていないと投資家が判断したならば、ペイペイもソフトバンクグループの株価を下落させる原因になります。

孫さんへの信頼の低下

ソフトバンクグループは、これまでのソフトバンク・スプリントを中心とした通信会社中心のビジネスから、ビジョンファンドと呼ばれる巨大な投資ファンドを設立し、「AIなど世界を変える会社に投資して大きなリターンをもたらす投資会社に変わる」、という野望を抱いていました。

その期待値から、ビジョンファンド1号は$93 billion (10兆円）を集め、そのうち$60 billionは中東（サウジアラビアとアブダビ）から2016年に集めました。

しかし、WeWork、Uberなどのライドシェア企業やSlack (コミュニケーション）など、大型投資をした企業の株価が下落傾向にあることから、１号ファンドのリターンが低下しています。

ビジョンファンド２号は約$100 billion (10.8兆円）を目指していたが、Bloombergの報道によると、1号ファンドの不振により、11月15日現在で$2b (2160億円）しか集まっていないとのことです。

ビジョンファンド以前に行なった大型投資、スプリントについては司法の判断次第、ARMについても将来次第ですが、どちらの大型投資も現段階ではうまく行っているとは言い難い状況です。

これらの大型の投資が連続して苦戦していることが、孫さんの投資の目利きへの疑いとなり、株価低迷の直接の理由になっていると考えられます。

言い方をかえれば、投資家は「孫さんは自らの能力を過信して株主利益を無視して振る舞い、価値を創造するよりも毀損している」と感じ、それが保有している株価よりも低いソフトバンクグループの株価になって反映されているのではないかと思います。

まとめ

• ソフトバンクグループの株価は割安（4,300円/株）で放置されている
• 優良資産である、アリババ、ソフトバンク（ヤフー含む）だけで、税金を考慮しても6,500円/株の価値はある
• しかし、米国通信会社のスプリントは米国司法の判断次第では、赤字の金食い虫となる可能性があり、950円/株の価値は大きなリスクを抱えている
• また、3.3兆円で買収したARMは2.5兆円の「のれん」の減損リスクを抱える。実際は100円/株、程度の価値
• ソフトバンクビジョンファンド自体は現状で1,500円/株の価値があるが、主要な投資先の株価が下落傾向。今後の株価次第でさらに営業損失が生じる可能性がある
• ペイペイ(PayPay)で半年で350億円の赤字が出ており、今後も損失が生じる可能性が高い
• これらの大型投資の苦戦から、市場は孫さんの目利きへの信頼が低下している。この信頼の低下が、孫さんは企業価値をむしろ毀損させるという評価になり、株価の割引に繋がっている。

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